预计全年业绩前低后高，中报符合预期，两广分销增速短暂放缓

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月18日 国药一致（000028.SZ） 医药生物 预计全年业绩前低后高，中报符合预期，两广分销增速短暂放缓 公司简报 国药一致是我们今年率先挖掘并重点推荐的8只个股之一，我们在3 月28日《2016年度投资策略》中首次推荐，并于4月11日率先发布《国药一致深度研究——国大药房将借其登陆A股，两大核心主业协同共促成为我国药品销售“F to C”模式的最大赢家》。推荐时股价61.8元，推荐后，股价最高达到75.8元、对应最高涨幅 23%。  事件： 公司今日公告了2016年中报。2016年中报收入、净利润、扣非净利润分别为140.89亿元、5.42亿元、4.05亿元，同比分别增长9.95%、39.97%、8.26%；EPS 1.495元，每股经营性现金流1.36元，业绩符合预期。其中，2016年2季度实现收入70.35亿元、净利润3.43亿元、扣非净利润2.17亿元，同比分别增长7.37%、80.3%、19.7%。非经常性损益主要是处置国药致君苏州67%股权产生的1.22亿元投资收益。  2016年中报回顾和分析：  两广分销业务增速暂时放缓。报告期，公司分销事业部实现营业收入133亿元，同比增长11.23%，增速同比下滑0.49个百分点；实现归母净利润2.35亿元，同比增长7.68%，增速同比下降24.29个百分点。我们分析，公司两广分销业务增速放缓是暂时性的。两广地区（尤其是广东）分销行业竞争激烈，目前正处于洗牌阶段，分销商纷纷加强和医院的合作，推出供应链管理等增值服务，市场份额波动。国药一致立足广东、广西，发挥“分销+零售”一体化的协同优势，打造与医院形成有效协同和机制互补的医疗合作药房品牌，构建以新特药、慢病用药为主的专业DTP健康服务网络，深耕零售细分市场，挖掘分销新的增长点。我们认为，行业激烈洗牌完成后，最终能够获得两广地区分销市占率第一的仍将是国药一致，公司全年分销增速有望回到20%以上。  制药业务净利润增长12.56%。报告期，公司制药事业部实现营业收入7.87亿元，同比下降8.39%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长12.56%。转让国药致君苏州原料药业务67%股权。2016年3月9日，公司将国药致君苏州67%的股权以15,780万元人民币转让，转让完成后仍持有国药致君苏州33%的股权。参股深圳万乐实现投资收益2819万元。公司参股深圳万乐35.19%（肿瘤药研发和生产企业）股权，报告期实现投资收益2819万元，与去年2816万元投资收益基本持平。  公司中长期核心竞争力：  我们看好国大药房外延扩张弹性；预计将持续再融资、持续大量并购，进行外延扩张；  公司通过此次资产重组，置出低增长、低估值的医药工业的控股权，有助于提升公司的整体估值水平；  我们预测今年净利润前低后高，看好公司“两广分销+零售”两大主业快速增长。 买入（维持） 当前价：69.27 分析师 张明芳(执业证书编号：S0930516030001) 0755-23917929 zhangmingfang@ebscn.com 联系人 张天翼 zhangtianyi@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.03 总市值(亿元)：71.35 一年最低/最高(元)：51.01/82.98 近3月换手率：31.87% 股价表现(一年) -40%-30%-20%-10%0%08-1511-1502-1605-16国药一致沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.27 -5.35 2.33 绝对 3.23 3.95 -14.95 相关研报 国大药房将借其登陆A股，两大核心主业协同共促成为我国药品销售“F To C”模式的最大赢家 ···················· 2016-04-11 2016年中期投资策略——存量大洗牌、龙头受益是核心策略，CRO、零售连锁和药用敷料的趋势攀升 ·············· 2016-06-02 7月报&32 家重点公司中报前瞻——受 645 号文影响，医保控费力度再加大，板块整体增速将继续放缓、重申看好 6 大领域存量洗牌、 龙头受益，规避辅助用药的风险 ································ 2016-07-11 2016-08-18 国药一致 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 我们预测公司 2016~2018年业绩将实现较快增长，净利润同比增长 24%/23%/20%，EPS 2.54/3.12/3.76元，参考可比公司估值，我们给予公司2016年35倍PE估值，对应目标价89元，维持“买入”评级。  投资风险：业绩低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 32,512 36,431 42,458 48,763 55,191 营业收入增长率 14.10% 12.05% 16.54% 14.85% 13.18% 净利润（百万元） 729 888 1,105 1,360 1,638 净利润增长率 28.99% 21.91% 24.41% 23.05% 20.43% EPS（元） 1.67 2.04 2.54 3.12 3.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.29% 16.29% 14.59% 17.85% 20.70% P/E 41 34 27 22 18 P/B 6 6 4 4 4 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 附表 表 1：公司核心财务数据对比（亿元） 2016H1 2015H1 分销业务 收入（亿元） 133.05 119.62 YOY 11.23% 11.72% 净利润 2.35 2.18 净利润率 1.77% 1.82% 制药业务 收入（亿元） 7.87 8.59 YOY -8.39% -6.05% 净利润 1.38 1.22 净利润率 17.53% 14.20% 表数据来源：公司公告，光大证券研究所 图 1：2010~2016H 分销事业部净利润率 图 2：2010~2016H 制药事业部净利润率 1.35%1.33%1.57%1.55%1.59%1.81%1.77%0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%2%2010201120122013201420152016H1分销事业部净利润率 7.06%8.72%12.92%12.48%13.83%15.60%17.53%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2010201120122013201420152016H1制药事业部净利润率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2016-08-18 国药一致 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：2010~2016H医药分销收入&毛利率 0%5%10%15%20%25%0 50 100 150 200 250 300 2010201120122013201420152016H1医药分销收入YOY毛利率亿元 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图4：2010~2016H医药工业收入&毛利率 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0 500 1,000 1,500 2,000 2010201120122013201420152016H1医药工业收入YOY毛利率百万元 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：2014Q1~2016Q2 单季度三项期间费用率 0%1%2%3%4%5%6%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2016-08-18 国药一致 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 32,512 36,431 42,458 48,763 55,191 营业成本 29,393 32,840 38,230 43,727 49,313 折旧和摊销 113 115 244 337 347 营业税费 47 51 59 68 77 销售费用 1,531 1,716 1,996 2,287 2,566 管理费用 748 809 938 1,073 1,192 财务费用 123 146 34 63 121 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 293 285 303 308 313 营业利润 909 1,117 1,464 1,813 2,195 利润总额 956 1,172 1,517 1,866 2,247 少数股东损益 17 26 32 40 48 归属母公司净利润 728.58 888.25 1,105.03 1,359.72 1,637.57 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 12,829 13,218 19,268 17,590 19,357 流动资产 10,992 11,210 16,671 15,140 17,063 货币资金 868 1,571 5,346 2,151 2,380 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 7,018 6,154 7,219 8,291 9,383 应收票据 619 820 956 1,098 1,242 其他应收款 29 38 57 66 74 存货 2,322 2,533 2,987 3,417 3,853 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 158 181 181 181 181 固定资产 746 1,079 1,698 1,576 1,437 无形资产 144 138 134 127 121 总负债 7,978 7,652 8,567 6,825 7,183 无息负债 6,416 6,361 7,276 5,534 5,892 有息负债 1,562 1,291 1,291 1,291 1,291 股东权益 4,851 5,566 7,707 7,771 8,084 股本 363 363 435 435 435 公积金 2,045 2,045 6,001 6,001 6,001 未分配利润 2,357 3,046 3,984 5,181 6,618 少数股东权益 87 113 135 155 173 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 -797 1,048 466 -1,874 544 净利润 729 888 1,105 1,360 1,638 折旧摊销 113 115 244 337 347 净营运资金增加 1,517 -258 1,030 3,678 1,615 其他 -3,156 303 -1,913 -7,248 -3,055 投资活动产生现金流 -315 -135 113 117 122 净资本支出 -341 -181 -190 -190 -190 长期投资变化 158 181 0 0 0 其他资产变化 -132 -135 303 308 313 融资活动现金流 868 -198 2,615 -1,439 -438 股本变化 74 0 73 0 0 债务净变化 -1,191 -271 0 0 0 无息负债变化 428 -55 915 -1,742 358 净现金流 -244 715 3,193 -3,195 229 资料来源：公司公告，光大证券研究所