业绩符合预期，全年扣非增速有望前低后高

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，全年扣非增速有望前低后高 ■事件：公司2017年年报及2018Q1报，2017年全年公司实现收入739.43亿元(+20.12%)，实现归母净利润14.45亿元（+64.87%），归母扣非净利润10.10亿元（+22.29%）。实现归母净利润14.45亿元（+64.87%），主要原因是公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款 5.28亿元扣除成本后计入资产处臵收益。 2018Q1实现收入222.10亿元（+18.05%），归母净利润2.08亿元（+19.20%），扣非归母净利润2.07亿元（+20.61%） ■业绩增速符合预期，全年扣非增速有望呈现前低后高。毛利率继续提升，2017年毛利率8.43%（+0.6pp），2018Q1毛利率7.78%（+0.28pp）, 预计因为毛利率较高的纯销业务占比在不断提高。2017年报显示资产减值损失较三季度大幅降低，预计公司Q4加大医院应收账款账期催收有关，预计医院应收账款账期延长的影响仍处在可控范围。2018扣非业绩增速有望前低后高，因为公司在2017Q3起确认股权激励摊销费用，2017年Q1和Q2业绩基数较高，2018年下半年股权激励摊销费用影响抵消，实际经营利润增长将得以反映，全年业绩增速有望呈现前低后高。 ■受益行业政策，纯销业务快速增长，业务结构进一步完善。受益于新一轮招标，公司进一步拓展医院和代理品种，医院纯销业务实现146.16亿元（+32.96%）。受益于“营改增”等政策执行，零售药店原有向区域小批发商低价采购模式无法持续，进而转向公司采购，零售药店客户数量及销售额的快速提升，零售渠道直销业务实现168.71亿元（+32.65%）。受益于分级诊疗政策推进，药品销售渠道下沉的积极影响，公司二级以下基层医疗机构销售增速加快，期内实现销售 77.16 亿元（+34.87%）。两票制的推行，公司有望凭借其覆盖网络广泛的优势顺利在医院开户切分到更多市场份额。公司小而散的配送模式，覆盖网络深度远胜其他配送企业，随着分级诊疗的推进，将越来越受益于基层医疗的快速增长，我们预计医疗机构业务将继续高速增长。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价21.0元。暂不考虑增发的摊薄影响，我们预计2018-2020年净利润分别为13.43亿、17.44亿、22.20亿元，同比增速分别为-7.0%、29.8%、27.3%，2018-2020 EPS分别为0.70 元、0.90元、1.15元，对应当前股价分别为26倍、20倍和16倍。公司作为覆盖网络广泛的全国性配送企业，显著受益于两票制政策和分级诊疗政策，面临前所未有的发展机遇。两票制的推行，公司有望凭借其覆盖网络广泛的优势顺利在医院开户切分到更多市场份额，公司小而散的配送模式，将最受益于基层医疗的快速增长，医Tabl e_Title 2018年04月26日 九州通（600998.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 21.0元 股价（2018-04-25） 18.29元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 34,342.45 流通市值（百万元） 30,101.52 总股本（百万股） 1,877.66 流通股本（百万股） 1,645.79 12个月价格区间 16.02/22.21元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.8 13.12 -5.77 绝对收益 2.7 0.99 -6.3 盛丽华 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090002 shenglh9@essence.com.cn 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 九州通：九州通三季报点评业绩增长符合预期，长期高速增长可期/盛丽华 2017-10-26 -17%-12%-7%-2%3%8%13%2017-042017-082017-12九州通 医药流通 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 院纯销售业务有望保持高速增长。因为公司在2017Q3起确认股权激励摊销费用，2017年Q1和Q2业绩基数较高，2018年下半年股权激励摊销费用影响抵消，2018扣非业绩增速有望前低后高。维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为21.0元，相当于2018年30x的动态市盈率。 ■风险提示: 市场竞争加剧毛利率下降风险，医院应收账款的账期延长风险，业务拓展不及预期风险。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 61,556.8 73,942.9 88,307.0 104,836.3 124,932.2 净利润 876.7 1,445.5 1,343.3 1,743.8 2,220.3 每股收益(元) 0.47 0.77 0.70 0.90 1.15 每股净资产(元) 6.01 9.75 7.88 8.78 9.93 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 39.2 23.8 26.2 20.2 15.9 市净率(倍) 3.0 1.9 2.3 2.1 1.8 净利润率 1.4% 2.0% 1.5% 1.7% 1.8% 净资产收益率 7.8% 7.9% 8.8% 10.3% 11.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 12.9% 15.5% 10.3% 11.4% 12.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 、 3 公司快报/九州通 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 61,556.8 73,942.9 88,307.0 104,836.3 124,932.2 成长性 减:营业成本 56,732.6 67,705.5 80,636.2 95,547.7 113,807.4 营业收入增长率 24.1% 20.1% 19.4% 18.7% 19.2% 营业税费 130.1 176.4 229.6 272.6 324.8 营业利润增长率 22.0% 85.1% -7.0% 29.5% 27.1% 销售费用 1,633.4 2,276.4 2,825.8 3,354.8 3,972.8 净利润增长率 26.2% 64.9% -7.1% 29.8% 27.3% 管理费用 1,268.1 1,635.7 2,031.1 2,411.2 2,848.5 EBITDA增长率 25.1% 22.8% 14.0% 23.4% 21.2% 财务费用 662.5 709.7 658.0 777.3 871.1 EBIT增长率 25.0% 22.2% 17.8% 26.5% 23.4% 资产减值损失 92.9 93.9 130.0 145.0 145.0 NOPLAT增长率 38.9% 44.9% -7.1% 26.5% 23.4% 加:公允价值变动收益 7.0 -10.9 -0.3 1.2 -0.7 投资资本增长率 20.7% 40.4% 14.1% 16.8% 17.4% 投资和汇兑收益 4.9 46.9 9.1 9.4 11.2 净资产增长率 22.0% 62.7% -15.8% 10.8% 12.4% 营业利润 1,049.2 1,941.6 1,805.2 2,338.3 2,972.9 加:营业外净收支 56.5 -16.8 -16.5 -16.5 -16.5 利润率 利润总额 1,105.6 1,924.7 1,788.7 2,321.9 2,956.4 毛利率 7.8% 8.4% 8.7% 8.9% 8.9% 减:所得税 201.3 451.8 419.9 545.0 694.0 营业利润率 1.7% 2.6% 2.0% 2.2% 2.4% 净利润 876.7 1,445.5 1,343.3 1,743.8 2,220.3 净利润率 1.4% 2.0% 1.5% 1.7% 1.8% EBITDA/营业收入 3.2% 3.3% 3.2% 3.3% 3.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 2.8% 2.8% 2.8% 3.0% 3.1% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 5,236.8 8,541.0 10,200.2 12,109.4 14,430.6 固定资产周转天数 19 19 17 14 11 交易性金融资产 7.0 - 2.3 3.1 1.8 流动营业资本周转天数 38 45 52 55 58 应收帐款 12,351.0 18,350.0 19,916.4 26,677.5 30,236.0 流动资产周转天数 174 184 193 195 197 应收票据 2,182.5 1,671.7 3,234.2 2,881.2 4,753.5 应收帐款周转天数 66 75 78 80 82 预付帐款 2,213.5 2,582.6 3,129.5 3,638.9 4,423.0 存货周转天数 53 54 54 54 54 存货 10,152.2 12,182.3 14,417.7 17,101.2 20,441.2 总资产周转天数 209 221 225 220 217 其他流动资产 20.7 145.5 138.3 139.5 141.1 投资资本周转天数 70 77 80 78 77 可供出售金融资产 348.5 850.7 - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 539.1 852.6 852.6 852.6 852.6 ROE 7.8% 7.9% 8.8% 10.3% 11.6% 投资性房地产 1.3 60.2 60.2 60.2 60.2 ROA 2.3% 2.8% 2.3% 2.6% 2.8% 固定资产 3,562.8 4,386.0 4,109.4 3,832.8 3,556.2 ROIC 12.9% 15.5% 10.3% 11.4% 12.0% 在建工程 840.3 905.4 905.4 905.4 905.4 费用率 无形资产 1,028.1 1,164.6 1,119.0 1,073.4 1,027.9 销售费用率 2.7% 3.1% 3.2% 3.2% 3.2% 其他非流动资产 244.7 355.8 330.0 304.2 294.0 管理费用率 2.1% 2.2% 2.3% 2.3% 2.3% 资产总额 38,728.5 52,048.4 58,415.2 69,579.5 81,123.5 财务费用率 1.1% 1.0% 0.7% 0.7% 0.7% 短期债务 3,930.6 7,037.6 11,550.7 12,214.7 13,362.7 三费/营业收入 5.8% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 应付帐款 8,557.9 12,591.6 12,597.1 17,249.6 18,301.0 偿债能力 应付票据 8,746.7 9,170.3 12,168.6 13,116.3 17,000.7 资产负债率 69.0%