中报点评：中报维持高增速，悬浮床加氢打开公司成长空间

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中报维持高增速，悬浮床加氢打开公司成长空间 ——三聚环保（300072）中报点评 2016年08月10日 强烈推荐/维持 三聚环保 财报点评 姓名 分析师：杨若木 执业证书编号：S1480510120014 Email: yangrm@dxzq.net.cn 姓名 联系人：刘博 Email: liubo_yjs@dxzq.net.cn 联系人：于洋 Email: yuyang_yjs@dxzq.net.cn 联系人：庞天一 Email: pangty@dxzq.net.cn 事件： 1）公司发布2016年中报，上半年实现营收58.07亿元，同比增长162.28%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长99.63%。2）控股子公司三聚家景以自有资金人民币500万元对聚禾化工增资，增资完成后聚禾化工的注册资本将增至1000万元，三聚家景仍持有100%股权。3）向三家保理公司申请办理合计总额15亿元的应收账款无追索权保理业务。 公司分季度财务指标 指标 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 营业收入（百万元） 3,009.91 681.18 2,213.94 3,832.47 5,698.12 1,735.32 5,806.61 增长率（%） 150.65% 152.63% 123.25% 101.88% 89.31% 154.75% 162.27% 毛利率（%） 31.42% 38.78% 37.25% 33.89% 32.53% 26.35% 24.70% 期间费用率（%） 12.36% 20.04% 12.34% 11.41% 11.58% 9.75% 6.17% 营业利润率（%） 16.20% 17.25% 21.03% 17.85% 16.79% 12.99% 16.03% 净利润（百万元） 401.98 102.36 402.86 583.93 820.56 202.88 804.22 增长率（%） 96.48% 232.77% 121.25% 108.20% 104.13% 98.20% 99.63% 每股盈利（季度，元） 0.79 0.20 0.61 0.75 1.19 0.26 0.68 资产负债率（%） 60.40% 59.54% 65.55% 54.31% 52.46% 56.23% 62.19% 净资产收益率（%） 23.50% 5.15% 19.04% 18.28% 24.75% 4.23% 15.89% 总资产收益率（%） 14.38% 13.04% 18.58% 15.19% 15.69% 11.28% 17.40% 观点：  中报维持高增速，全年业绩翻番确定性较强。公司自上市以来，业绩始终维持高速增长，11-16年，公司中报收入增速分别为15.82%、85.80%、20.57%、115.19%、123.25%和162.27%，收入CAGR为78.82%；中报净利润增速分别为40.38%、70.03%、37.56%、153.91%、121.25%和99.63%，净利润CAGR为82.40%。从以往中报业绩占比全年业绩比例来看，2011-2015年分别为32%、29%、35%、45%和49%，中报业绩对全年净利润情况的指示性意义逐步增强，目前公司在手未结算订单合计金额超过126亿，随着部分项目在下半年进入集中结算期，预计公司全年净利润规模翻番是大概率事件。 东兴证券财报点评 三聚环保（300072）：中报维持高增速，悬浮床加氢打开公司成长空间 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表1：公司在手部分焦炉煤气制LNG的订单情况 项目名称 合同金额 待执行金额 靖江众达炭材有限公司焦炉尾气顶气补气制5000万立方米LNG项目 35,200.00 8,600.00 双鸭山三聚华本新能源有限责任公司1亿Nm3/年焦炉气制LNG项目 60,000.00 6,210.23 通化化工股份有限公司原料路线与动力结构调整改造项目 115,000.00 20,596.76 内蒙古家景镁业有限公司焦炭制气生产30万吨/年甲醇项目 80,000.00 46,882.94 山东桦超化工有限公司异丁烷脱氢项目 126,820.00 77,650.83 内蒙古聚实能源有限公司焦化升级改造生产清洁化工产品一期 140,000.00 91,327.20 七台河勃盛清洁能源有限公司焦化升级改造生产化工产品项目 153,000.00 107,109.96 七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司焦化升级改造生产清洁化学品项目二期 96,000.00 47,205.74 七台河泓泰兴清洁能源有限公司焦化升级改造生产化工产品项目 110,000.00 97,694.55 钟祥市金鹰能源科技有限公司①原24万吨/年氨节能减排、环保改造项目；②30万吨/年氨醇项目、尾气制1.5万吨/年清洁燃料LNG项目 104,000.00 97,000.00 孝义市鹏飞实业有限公司20万吨/年费托合成装置项目（一期） 140,000.00 136,000.00 孝义市鹏飞实业有限公司18万吨/年合成氨、30万吨/年尿素项目，0.5-0.8亿方LNG项目 128,000.00 125,000.00 古县利达焦化有限公司焦炉尾气顶气补气联产1亿m³/年LNG项目 44,800.00 22,894.75 四川鑫达新能源科技有限公司5万吨/年聚甲氧基二甲醚项目 27,200.00 22,266.40 四川聚润新能源科技有限公司15万吨/年工业双氧水（利用甲醇生产尾气）项目 22,400.00 22,400.00 七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司污水熄焦造气项目 20,000.00 20,000.00 七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司电厂安全、环保改造工程项目 5,000.00 5,000.00 七台河勃盛清洁能源有限公司焦化煤气环保净化设施改造项目 6,400.00 6,400.00 鹤壁宝发能源科技股份有限公司30万吨二甲醚节能减排项目 4,096.00 4,096.00 七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司焦化升级改造生产清洁化学品项目三期 280,000.00 280,000.00 河南宇天化工有限公司15万吨/年蒽油加氢工程一期项目 40,000.00 20,047.68 合计 1,737,916.00 1,264,383.04 资料来源：东兴证券研究所  行业竞争加剧&LNG价格下行造成毛利率下降，多渠道解决应收账款问题。进入16年以来，我国钢铁行业景气度持续下降，对钢铁企业严重依赖的传统焦化企业运营举步维艰，目前我国焦化企业合计2000多家，其中约2/3是独立焦化企业，在上游去产能的不利因素下，焦化企业纷纷开始转型。截止16年上半年，公司已经为多个焦化企业改造项目提供服务，其中包括20个焦炉煤气制LNG项目、多个焦炉煤气合成氨、制甲醇、制尿素项目。一方面，焦化企业改造市场空间广阔，吸引新的竞争者不断进入；另一方面，LNG价格持续下行，两方面因素造成公司上半年能源净化综合服务业务毛利率下降15.50个百分点。 近年来随着公司加快从传统的剂种提供商向能源净化综合服务商进行战略转型，向客户提供整体解决方案和实施工程项目建设，前期垫付资金较多，造成应收账款增长较快，目前公司正在通过多种渠道加速资金周转：1）公司客户主要分布在石油炼化、煤化工等领域，整体信誉良好并与公司保持着长期的合作关系，公司将加大催收账款力度；2）与三家保理公司形成合作，申请办理合计总额15亿元的应收账款无追索权保理业务；3）部分垫付资金将采用债转股的方式，未来将通过定增或者股权转让收回。  悬浮床加氢示范效应显现，预计年底将有百万吨级项目落地。16年2月24日，国内首套由公司自主研发 东兴证券财报点评 三聚环保（300072）：中报维持高增速，悬浮床加氢打开公司成长空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES的悬浮床加氢15.8万吨/年煤焦油项目一次开车成功且实现持续正常运营，标志着公司逐步实现由改造工程服务提供商向清洁能源投资运营供应商的转变。悬浮床加氢技术与目前石化行业通用的延迟焦化和催化裂化工艺相比，优势明显： 图1：重质油悬浮床加氢工艺的工业化流程 资料来源：东兴证券研究所 图2：整套工程装置从奠基到正常运营的时间节点 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 三聚环保（300072）：中报维持高增速，悬浮床加氢打开公司成长空间 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表2：悬浮床加氢与传统重质油加工技术的比较 技术工艺 投资规模（亿元/百万吨） 轻油收率 工艺路径 最终产品 催化裂化 13 短 65%-70% 45%汽油、21%柴油 延迟焦化 3 长、且浪费严重 50%-55% 25%汽油、30%柴油 悬浮床加氢 13 短 90%以上 29%汽油、63%柴油 资料来源：东兴证券研究所  适用范围广：悬浮床加氢技术本质上是在高温、高压、临氢状态下对劣质油、重质油进行加工提炼的热裂化技术（重质油变为轻质油、脏油变为干净的油）。由于该技术的适用原料范围极广，既可用于常规原油，也可用于非常规原油（包括高硫高金属含量的重质油、劣质油），尤其是可用于高中低温煤焦油，因此对于我国煤化工和石化行业上来说是颠覆性的技术。  轻油收率高：1）采用催化裂化工艺，轻油收率为65%-70%，可产生45.4%汽油、21.3 %柴油；2）采用延迟焦化工艺，轻油收率为50-55%，可产生25%汽油、30%柴油；3）而采用悬浮床加氢工艺后，轻油收率高达90%以上，可产生29%汽油、63%柴油。  可极大提升煤焦油的使用效率，提升煤化工产业的产值和效益：采用悬浮床加氢工艺对煤炭进行热解分质利用后，最终产物包括清洁燃气和清洁焦炭，两者均可用于工业燃烧、发电和化工产品生产；悬浮床加氢还可用于加工提炼高中低温煤焦油，最终产物为芳烃和清洁燃气，解决了我国大量煤焦油产量的充分有效利用难题。 该项目自2月底成功开车以来，持续稳定运营至今，我们获知目前公司正在加速推进由示范项目向工程化和规模化应用的进程，预计下半年将有百万吨量级的项目落地。 东兴证券财报点评 三聚环保（300072）：中报维持高增速，悬浮床加氢打开公司成长空间 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 预计公司16、17、18年净利润分别为16亿、25亿、36亿，EPS分别为1.35元、2.11元、3.04元，对应市盈率分别为25倍、16倍、11倍。我们梳理公司自上市以来的发展历程：公司“剂种销售-改造服务-投资运营”的战略规划十分清晰，目前已经由传统催化剂、净化剂生产销售企业逐步向净化服务供应商角色转变，结合公司现有业务和目标规划，我们分析认为公司愿景是发展成为清洁能源项目投资运营平台，将分为三步实施：1）Step 1：专注主业，夯实脱硫催化剂、净化剂市场上的民营企业龙头地位；2）Step 2：切入传统焦化企业改造市场，实现由剂种销售向改造服务的转型；3）Step 3：悬浮床加氢项目成功，工程化运用以后终将发展成为清洁能源投资运营平台。在高效经营和管理团队的带领下，公司战略规划目标正在逐步落实和有序推行，下半年悬浮床加氢改造项目落实后，将充分打开成长空间，维持“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 三聚环保（300072）：中报维持高增速，悬浮床加氢打开公司成长空间 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING