新江苏战略将推动增长;重申买入评级(摘要)

2016年8月4日 投资决策 买入 洋河股份 (002304.SZ) 潜在回报： 25% 证券研究报告新江苏战略将推动增长；重申买入评级（摘要） 建议理由 我们重申对洋河股份的买入评级，12个月新目标价格为人民币87.64元，存在25%的上行空间。我们的积极看法基于：1) 公司是消费升级的主要受益者，拥有较强的中、高端旗舰品牌——天之蓝、海之蓝；我们预计市场份额将持续扩张；2) “新江苏”市场上品牌认知度上升，实施差异化渠道模式，保留品牌使用和经营控制；3) 不断努力打造产品平台并创新产品品类，跟上互联网使用增加以及关注健康的消费趋势。 推动因素 1) 高端需求反弹将推动收入和利润率：我们预计，2016年来自梦之蓝（价格在人民币400-1000元区间的旗舰品牌）的收入将恢复20%以上的同比增长，而后的几年里将保持十位数低端增长，得益于行业较2013年反腐措施导致的严重低迷时期出现复苏以及公司持续的市场推广得到回报。 2) 在江苏省以外地区稳步扩张：2015年以来公司的“新江苏”市场战略进展一直比较稳健，这些市场的2015年收入贡献达到40%（2014年为35%）。我们预计，公司强大的执行力将继续推动收入增长（2016年增长20%以上）并为进一步全国扩张奠定基础。 估值 我们将2016-20年每股盈利预测小幅上调了0.2%-6.0%，以体现调高的收入增速和利润率假设。据此，我们将12个月目标价格上调6%至人民币87.64元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利（人民币6.80元，原为6.41元），并以8.7%的股权成本贴现回2016年。 主要风险 行业复苏慢于预期；费用高于预期。 *全文翻译将随后提供 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性洋河股份 (002304.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)70.1512个月目标价格(Rmb)87.64市值(Rmb mn / US$ mn)105,715.2 / 15,947.1外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新3.563.974.595.31每股盈利调整幅度(%)0.00.21.13.2每股盈利增长(%)(14.8)11.515.615.7每股摊薄盈利(Rmb) 新3.563.974.595.31市盈率(X)17.617.715.313.2市净率(X)4.14.13.63.2EV/EBITDA(X)12.811.910.08.4股息收益率(%)2.92.93.33.8净资产回报率(%)25.224.525.125.6CROCI(%)23.824.724.925.1股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004550556065707580Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16洋河股份 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对0.717.83.5相对于沪深300指数0.99.927.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/04/2016收盘价） 2016年8月4日 洋河股份 (002304.SZ) 全球投资研究 2 洋河股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入16,052.417,889.620,136.322,885.0现金及等价物4,707.87,418.49,590.112,134.2主营业务成本(6,115.1)(6,676.1)(7,337.2)(8,157.5)应收账款206.8230.4259.4294.8销售、一般及管理费用(3,559.7)(3,646.7)(4,044.3)(4,573.5)存货11,122.410,974.412,061.213,409.6研发费用(88.2)(107.3)(130.9)(155.6)其它流动资产5,418.95,418.95,418.95,418.9其它营业收入/（支出）(11.9)0.00.00.0流动资产21,455.924,042.127,329.631,257.5EBITDA6,986.08,280.19,572.511,089.3固定资产净额8,495.810,024.611,718.613,625.0折旧和摊销(620.2)(713.4)(817.8)(935.3)无形资产净额1,947.61,852.21,756.71,661.3EBIT6,365.87,566.78,754.810,154.1长期投资1,205.11,204.91,204.61,204.4利息收入293.270.6111.3143.9其它长期资产756.0756.0756.0756.0财务费用(96.8)0.00.00.0资产合计33,860.337,879.742,765.548,504.1联营公司(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)其它603.4355.0369.5384.8应付账款9,312.210,059.911,056.112,292.1税前利润7,165.37,992.19,235.310,682.5短期贷款0.00.00.00.0所得税(1,800.1)(2,007.8)(2,320.1)(2,683.7)其它流动负债1,265.51,578.52,049.12,597.0少数股东损益0.00.00.00.0流动负债10,577.611,638.413,105.214,889.1长期贷款0.20.20.20.2优先股股息前净利润5,365.25,984.36,915.17,998.8其它长期负债341.0341.0341.0341.0优先股息0.00.00.00.0长期负债341.2341.2341.2341.2非经常性项目前净利润5,365.25,984.36,915.17,998.8负债合计10,918.811,979.613,446.415,230.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润5,365.25,984.36,915.17,998.8优先股0.00.00.00.0普通股权益22,937.125,895.829,314.733,269.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)3.563.974.595.31少数股东权益4.44.44.44.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)3.563.974.595.31每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)3.563.974.595.31负债及股东权益合计33,860.337,879.742,765.548,504.1每股股息(Rmb)1.802.012.322.68股息支付率(%)50.650.650.650.6每股净资产(Rmb)15.2217.1819.4522.08自由现金流收益率(%)5.45.14.95.7增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率9.411.412.613.7CROCI(%)23.824.724.925.1EBITDA增长率11.618.515.615.8净资产回报率(%)25.224.525.125.6EBIT增长率11.318.915.716.0总资产回报率(%)17.116.717.117.5净利润增长率19.011.515.615.7平均运用资本回报率(%)31.032.335.838.6每股盈利增长(14.8)11.515.615.7存货周转天数633.3604.0573.0569.8毛利率61.962.763.664.4应收账款周转天数4.74.54.44.4EBITDA利润率43.546.347.548.5应付账款周转天数511.2529.6525.2522.3EBIT利润率39.742.343.544.4净负债/股东权益(%)(20.5)(28.6)(32.7)(36.5)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润5,365.25,984.36,915.17,998.8折旧及摊销620.2713.4817.8935.3基本市盈率(X)17.617.715.313.2少数股东权益0.00.00.00.0市净率(X)4.14.13.63.2运营资本增减409.3872.0(119.5)(147.8)EV/EBITDA(X)12.811.910.08.4其它(558.3)0.20.20.2企业价值/总投资现金(X)3.53.42.92.5经营活动产生的现金流5,836.47,569.97,613.68,786.5股息收益率(%)2.92.93.33.8资本开支(719.5)(2,146.7)(2,416.4)(2,746.2)收购0.00.00.00.0剥离4.40.00.00.0其它(2,961.2)0.00.00.0投资活动产生的现金流(3,676.3)(2,146.7)(2,416.4)(2,746.2)支付股息的现金（普通股和优先股）(2,152.8)(2,712.6)(3,025.6)(3,496.2)借款增减1,600.00.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(1,245.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(1,797.9)(2,712.6)(3,025.6)(3,496.2)总现金流362.12,710.62,171.72,544.1注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年8月4日 洋河股份 (002304.SZ) 全球投资研究 3 Overview: Cheers to a new strategy; Buy on solid growth outlook We reiterate our Buy rating on Yanghe with our new 12-month target price of Rmb87.64 implying 25% upside potential. We