2017年中报点评：息差回升盈利亮眼，资产质量持续改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 招商银行8月18日晚发布了《2017年半年度报告》，上半年归属于母公司股东的净利润393亿元，同比增长11.43%；实现营业收入1126.66亿元，同比下降0.22%。 一、 二、分析与判断  资产规模扩张增利润，当期拨备减少促业绩 规模扩张和计提拨备是业绩增长的主要因子，分别为利润增长贡献10.1和8.6个百分点。规模扩张中，贷款（YoY:16.5%）与证券投资（YoY:12.1%）是主因；贷款中个贷与对公占比相当，而个贷增速（YoY:25.8%）远超对公增速（YoY:13.0%）。报告期末，不良贷款拨备覆盖率224.69%，较上年末上升44.67个百分点，不良生成下降，拨备充足，当期并未加大计提，与去年同期水平相当，促进了业绩增长。  净利息收益率企稳回升，非息收入同比回落 二季度净利息收益率为2.51%，比一季度提高2个基点，已连续两个季度回升，主要受益于公司在市场利率不断上升、负债成本压力加大的情况下，通过优化资产负债结构、提高资产收益率和加大存款推动力度等措施，实现了净利息收益率的提升。我们估计招行净利息收益率在可比同业中处于领先地位。上半年，公司实现非利息净收入374.43亿元，同比下降11.21%。其中，财富管理手续费及佣金收入152.01亿元，同比下降25.61%，原因在于今年监管趋严，受托理财、代理保险、托管及同业等业务均受到较大冲击，收入增长承压。同时还有与资本市场高度相关的代理基金和代理信托业务收入不及预期。  不良生成下降，助力业绩释放 二季度末不良率1.71%，与一季度末1.76%相比下降5BP，不良率延续下降趋势。我们测算上半年不良净生成率0.27%，较去年下半年不良净生成下降54BP，降幅较大。“不良/逾期90天以上贷款”比例1.25，较年初略增3BP，一直延续较为严格的不良认定标准。稳定的不良改善已展现其助力业绩释放。 二、 三、盈利预测与投资建议 我们看好招商银行立足于零售业务优势的战略、较好的资产质量、以及同业中较高的ROE水平。预计17-19年BVPS为17.90、20.08、22.56元，对应PB分别为1.4/1.3/1.1。 三、 四、风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；政策出现重大变化；净息差大幅下滑。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（亿元） 2,090 2,349 2,580 2,837 增长率（%） 3.7 12.4 9.8 10.0 归属母公司股东净利润（亿元） 621 703 782 897 增长率（%） 7.6 13.2 11.4 14.6 每股收益（元） 2.46 2.79 3.10 3.56 PE（现价） 10.3 9.1 8.2 7.1 PB 1.6 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 合理估值： 30.76—39.55元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2017-8-18 收盘价（元） 25.42 近12个月最高/最低（元） 26.62/17.49 总股本（百万股） 25,220 流通股本（百万股） 20,629 流通股比例（%） 81.80 总市值（亿元） 6,411 流通市值（亿元) 5,244 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -6%4%15%26%37%47%16/816/1117/217/5招商银行沪深300 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：林加力 执业证号： S0100116120026 电话： 021-60876702 邮箱： linjiali@mszq.com 研究助理：王弓 执业证号： S0100117010009 电话： 010-85127535 邮箱： wanggong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.招商银行（600036）17年中报业绩快报点评：息差改善与规模扩张共助力 2.招商银行（600036）2016年报业绩点评：零售助力业绩增长，资产质量风险可控 [Table_Title] 招商银行（600036） 公司研究/简评报告 息差回升盈利亮眼，资产质量持续改善 —招商银行2017年中报点评 简评报告/银行 2017年08月21日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 招商银行（600036） 公司财务报表数据预测汇总 [Table_Finance] 利润表 资产负债表 项目（亿元） 16A 17E 18E 19E 项目（亿元） 16A 17E 18E 19E 净利息收入 1,346 1,513 1,652 1,802 贷款总额 32,617 36,531 40,549 45,010 手续费及佣金 609 700 792 899 同业资产 5,820 5,936 5,936 5,936 其他收入 136 136 136 136 证券投资 14,509 16,207 17,159 17,525 营业收入 2,090 2,349 2,580 2,837 生息资产 57,657 63,693 68,836 73,619 营业税及附加 -64 -30 -33 -36 非生息资产 1,766 1,950 2,107 2,253 业务管理费 -585 -646 -696 -766 总资产 59,423 65,643 70,943 75,873 拨备前利润 1,451 1,683 1,860 2,045 客户存款 38,020 41,823 45,168 47,878 计提拨备 -662 -773 -847 -884 其他计息负债 15,726 17,636 18,913 20,387 税前利润 790 910 1,013 1,161 非计息负债 1,643 1,669 1,799 1,916 所得税 -166 -205 -228 -261 总负债 55,389 61,127 65,880 70,182 净利润 621 703 782 897 股东权益 4,034 4,515 5,063 5,691 总股本（亿） 252 252 252 252 每股指标（元） 收入增速 每股净利润 2.46 2.79 3.10 3.56 净利润 7.60% 13.18% 11.36% 14.62% 每股拨备前利润 5.75 6.67 7.38 8.11 拨备前利润 8.02% 15.97% 10.54% 9.92% 每股净资产 15.95 17.90 20.08 22.56 税前利润 5.17% 15.30% 11.31% 14.56% 每股总资产 235.6 260.3 281.3 300.8 营业收入 3.75% 12.37% 9.82% 9.97% P/E 10.3 9.1 8.2 7.1 净利息收入 -2.17% 12.44% 9.14% 9.11% P/PPOP 4.4 3.8 3.4 3.1 手续费及佣金 14.82% 14.97% 13.20% 13.45% P/B 1.6 1.4 1.3 1.1 营业费用 -4.80% 4.19% 8.02% 10.09% 利率指标 规模增速 净息差(NIM) 2.48% 2.52% 2.49% 2.53% 生息资产 8.16% 10.47% 8.07% 6.95% 净利差 2.36% 2.41% 2.38% 2.41% 贷款余额 15.49% 12.00% 11.00% 11.00% 贷款利率 4.97% 5.21% 5.11% 5.10% 同业资产 -1.93% 2.00% 0.00% 0.00% 存款利率 1.26% 1.28% 1.28% 1.30% 证券投资 1.62% 11.70% 5.87% 2.13% 生息资产收益率 3.97% 4.14% 4.07% 4.13% 其他资产 2.97% 2.97% 2.97% 2.97% 计息负债成本率 1.61% 1.73% 1.70% 1.72% 计息负债 8.32% 10.63% 7.78% 6.53% 盈利能力 存款 6.45% 10.00% 8.00% 6.00% ROAA 1.14% 1.17% 1.20% 1.27% 同业负债 13.96% 2.00% 3.00% 5.00% ROAE 16.88% 17.28% 17.2% 17.57% 股东权益 11.50% 11.94% 12.13% 12.40% 拨备前利润率 2.67% 2.80% 2.85% 2.89% 资本状况 资产质量 资本充足率 13.33% 12.44% 11.73% 10.97% 不良贷款率 1.87% 1.73% 1.74% 1.71% 核心资本充足率 11.54% 10.77% 10.15% 9.49% 拨备覆盖率 180% 214% 240% 279% 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 招商银行（600036） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 李锋，研究院执行副院长，曾供职于国家经委、国家物资部、国内贸易部、中国信达信托投资公司、中国银河证券有限责任公司。 林加力，银行业研究助理，浙江大学会计学硕士，曾供职于联想集团、浦发银行总行。擅长商业银行业务、货币信贷政策、宏观经济形势的分析研究。 王弓，银行业研究助理，经济学博士，在《管理世界》等国内期刊发表过多篇研究成果，2016年加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%以上 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B