国际化布局重大突破，抢占制剂出口优质平台

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 20.80 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,906.84 流通港股(百万股) 403.28 总市值(百万元) 48,132.77 年内股价最高最低(元) 28.11/17.32 沪深300指数 3176.81 上证指数 2953.39 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 国际化布局重大突破，抢占制剂出口优质平台 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.914 1.063 1.274 1.506 1.761 每股净资产(元) 7.21 7.86 8.39 9.49 10.79 每股经营性现金流(元) 0.52 0.70 0.81 0.90 1.11 市盈率(倍) 23.08 22.10 16.33 13.82 11.81 行业优化市盈率(倍) 33.29 44.01 40.60 40.60 40.60 净利润增长率(%) 4.23% 16.43% 19.84% 18.17% 16.95% 净资产收益率(%) 12.67% 13.53% 15.18% 15.87% 16.32% 总股本(百万股) 2,311.61 2,314.08 2,314.08 2,314.08 2,314.08 来源：公司年报、国金证券研究所 收购点评  公司公告拟以不超过12.6亿美元收购Gland Pharma Limited约86.08%的股权，其中包括依据Enoxaparin美国上市销售情况所支付的不超过5,000万美元的或有对价。  Gland Pharma是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，是一家优秀的规范市场注射剂生产厂商+CDMO企业；具有高质量的注射剂生产能力和高效的规范市场药品注册能力。  Gland价值体现在： 1）符合FDA要求的合格注射剂生产能力。公司从03年获得FDA认证，到目前为止未收到FDA的Warning Letter。在全球Injectable Facility 频繁受到FDA警告的环境下，表明Gland有一套成熟而规范的生产管理和质量控制体系，良好的生产设施和规范的生产及质控是注射剂企业发展的核心。2）300-400人的注册团队。对于仿制药来说，上市时间是核心的核心，更早的上市意味着更好的竞争格局，进而可以获得更好的价格。Gland拥有的300-400人的注册队伍可以大大节省ANDA获批的周期，提高盈利能力。3）丰富的Pipeline。  从EV/EBITDA角度收购估值约16倍，如果依诺肝素钠注射注顺利获批，估值则会明显降低。同时收购后的协同效益将可能产生更大的贡献： 产品的跨市场交叉销售、复宏汉霖的生物仿制药海外上市、重庆药友产能的整合等。考虑到潜在协同效应，以及全球潜在同类标的的稀缺性，估值相对合理。 盈利预测  复星医药现有药品业务稳健增长，医疗服务开始拓展，单抗具有领先优势。目前公司针对12个适应症的7个单抗仿制药获得临床批件，其中，重组人鼠嵌合抗CD20单抗注射液处于临床III期，有望在18年上市，为公司增长添加新的引擎。  我们预计公司2016-2018年净利润为29.5/34.8/40.7亿，对应EPS分别为1.27/1.50/1.76元。暂时没有考虑此次并购对盈利及财务的影响。 投资建议  公司目前股价对应16年PE分别为16倍。考虑到公司在制药、医疗服务、单抗、国际化的全方位优质布局，具有长期投资价值。此次并购标的，具备超预期发展的可能。给予“买入”评级。  风险提示：收购进程风险；行业政策风险；经营整合管理风险；增发摊薄； 01,0002,0003,0004,0005,00017.3221.5325.74150803151103160203160503人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 复星医药 国金行业 沪深300 2016年08月02日 复星医药 (600196.SH) 医药流通行业 评级：买入 首次评级 公司研究 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、交易概述 ..................................................................................................... 3 二、标的情况：优秀的注射剂生产厂商 ............................................................. 3 三、Gland财务数据及测算 ............................................................................... 5 四、收购Gland意义 ......................................................................................... 5 五、盈利预测及投资建议 .................................................................................. 6 图表目录 图表1：复星医药收购Gland Pharma交易概述 .................................................. 3 图表2：复星医药收购Gland Pharma交易股权变化 ........................................... 3 图表3：Gland Pharma 持有的ANDA文号 ......................................................... 4 图表4：Gland Pharma 持有的DMF文号 ........................................................... 4 图表5：Gland Pharma重点销售产品 ................................................................. 5 图表6：依诺肝素钠注射注市场空间 ................................................................. 5 图表7：依诺肝素注射液竞争格局 ..................................................................... 5 图表8：美国Drug Shortage及注射剂占比 ......................................................... 6 图表9：复星医药盈利预测 .................................................... 错误!未定义书签。 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、交易概述  公司拟以不超过126,137万美元收购Gland Pharma Limited约86.08%的股权，其中包括复星依据Enoxaparin美国上市销售情况所支付的不超过5,000万美元的或有对价。现金收购，交易资金将由集团自筹包括金融机构贷款。复星集团拟向金融机构申请金额不超过80,000万美元贷款。 图表1：复星医药收购Gland Pharma交易概述 来源：国金证券研究所，公司公告 图表2：复星医药收购Gland Pharma交易股权变化 来源：国金证券研究所，公司公告 二、标的情况：优秀的注射剂生产厂商  Gland Pharma：优秀的规范市场注射剂生产厂商+CDMO企业；核心竞争力在于高质量的注射剂生产能力和注册能力。  Gland成立于1978年，是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，并获得全球各大法规市场的GMP认证，其业务收入主要来自于美国和欧洲。Gland目前主要通过共同开发、引进许可，为全球各大型制药公司提供注射剂仿制药品的生产制造服务等。作为少数专业从事生产制造注射剂药品的公司之一，Gland在印度市场同类公司中处于领先地位。Gland作为印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，建有完善的针剂制造平台，拥有符合包括美国及欧洲在内的全球各大法规市场的GMP认证的生产线，并具备在以美国为主的法规市场的药品注册申报及销售能力。  公司现有自有文号  ANDA：目前Gland共拥有21个ANDA文号，对应15种药品，包括吉西他滨、酒石酸美洛托尔、万古霉素等产品，皆为注射剂。  DMF：公司共拥有26个处于激活状态的DMF，包括肝素、达肝素钠、顺苯磺阿曲库铵、罗库溴铵等产品。 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  Gland重点销售产品：肝素钠、依诺肝素、罗库溴铵、万古霉素等，2016财年，以上重点产品合计销售1.42亿美金。其中，部分产品承担着CDMO的角色。  由于公司承担CDMO业务，预计公司享有利益分成的ANDA远超于21个，同时未来获批的ANDA数量也比较可观 图表3：Gland Pharma 持有的ANDA文号 来源：国金证券研究所，FDA 图表4：Gland Pharma 持有的DMF文号 来源：国金证券研究所，FDA 公司研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：Gland Pharma重点销售产品 来源：国金证券研究所，FDA、公司年报 三、Gland财务数据及测算  截止至2016年3月，Gland的收入为2.04亿美金，其中重点产品合计收入1.42亿美金。如果依诺肝素16年底在美国获批，将可能带来可观利润。  美国依诺肝素钠注射注市场空间。目前依诺肝素注射液原研专利过期，仿制药上市，市场空间在10亿美金。 图表6：依诺肝素钠注射注市场空间 图表7：依诺肝素注射液竞争格局  来源：国金证券研究所，IMS，公司年报 来源：国金证券研究所，IMS，公司年报 四、收购Gland意义  Gland核心竞争力：生产+注册能力  1）符合FDA要求的合格生产能力，公司从03年获得FDA认证，是印度第一家获得FDA认证的注射剂企业，从此之后，公司经历FDA多次检查，未出现一次生产和质控问题，2016年7月的最新一次FDA工厂现场检查也无缺陷通过。公司到目前为止未收到FDA的Warning Letter。在全球Injectable Facility 频繁受到FDA警告的环境下，表明Gland有一套成熟而规范的生产管理和质量控制体系，同时公司在过去有持续的设备更新。而良好的生产设施和规范的生产及质控是注射剂企业发展的核心。  2）300-400人的注册团队。对于仿制药来说，上市时间是核心的核心，重要性甚至超过的生产的质量。因为更早的上市意味着更好的竞争格局，进而可以获得更好的价格，而对于first filer且第一家成功上市的仿制药企业还会获得180 days exclusivity，这对于盈利和市占率都是非常重要的因素。GDUFA法案之后，仿制药的注册速度是快10个月，而国内多数仿制药企业的注册周期还在25-30个月。Gland拥有的300-400人的注册队伍可以大大节省ANDA获批的周期，提高盈利能力。  3）丰富的Pipeline 公司研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  Glan