2017年第4季度的大幅亏损突显了较低的盈利可见度

BRF S.A.价格/相对价格2017年第4季度大幅错过收益可见度低收入符合预期，但EBITDA / EPS尚未接近BRF在今天收盘后报告了2017年第4季度的业绩，这应该将多头放回笼中。收入令人满意（比DBe少2％，比彭博共识低1％，但同比增长3.6％），但EBITDA为4.99亿雷亚尔，比DBe和共识低近60％。甚至重新引入了调整后EBITDA指标（6.45亿雷亚尔），该指标不包括某些一次性项目，但损失了近50％。结果，我们预期的小净亏损（2400万雷亚尔）变成了大亏损（7.84亿雷亚尔）。在连续六个季度收缩之后，2017年第3季度出现利润率拐点（12.3％，或比2016年第3季度高200 bps）之后，利润率显着下降（至5.5％），所有重要区域均未达到预期（见图1）总结）。令人惊讶的是，净债务接近我们的估计，但杠杆仍远高于4倍。因此，我们认为近期BRFS的小型反弹还为时过早，因此处于观望状态。积极因素：内需继续增强很难在2017年第4季度发现太多积极因素，但我们将重点介绍巴西核心国内业务的销量增长近10％。尽管其中一些销量是以定价为代价的（平均每年同比下降4％），但鉴于巴西BRF的高端品牌定位，其摆脱长期衰退对BRF来说应该是个好消息。负面监控：更多弱肉指控？EBITDA缺口的一部分与2.06亿雷亚尔的损失费用有关，该损失是“将成品重新分配用于生产过程而产生的”。该指控似乎与影响2Q17运营的Weak Flesh运营有关（该公司当时对此负责）。目前尚不清楚为什么在2017年第4季度还要收取额外费用。可能是新的管理团队想要擦拭石板，但这显然是一个需要监控的问题。2月23日，星期五，纽约时间上午8点举行电话会议管理层将举行电话会议，讨论今天的发布。拨入电话号码如下：美国电话+ 1-646-828-8246，巴西电话+ 55-11-3193-1001（密码BRF）。+1-212-250-55283020100Jul '16 Jan '17 Jul '17 Jan '18 BRF S.A. BOVESPA（重新定位）表现（％）1m 3m 12m绝对-21.9 -28.8 -31.3BOVESPA5.9 15.4净资产收益率（％）-2.8资产回报率（％）-0.7净债务/权益（％）108.4账面价值/份额（BRL） 14.90单价（x）2.0净利息保障（x）0.8息税前利润率（％）4.2德意志银行证券公司发行于：23/02/2018 05:36:07 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。7T2se3r0Ot6kwoPa德意志银行市场研究评分保持拉丁美洲巴西公司BRF S.A.日期2018年2月23日结果路透社餐饮文件系统彭博社BRFS美国交易所代号纽约州防弹背心价格在2018年2月21日（美元）目标价52周范围9.2112.5015.26 - 9.12资料来源：德意志银行关键指标（FY1）资料来源：德意志银行 2018年2月23日食品BRF S.A.页面PAGE2德意志银行证券公司资料来源：公司报告和德意志银行估计4Q17A17年4季度A / E（％）4Q16A同比（％）运行数据总销量（000吨）1,3061,2355.8%1,17311.3%巴西5915448.6%5399.6%中东和北非2972883.0%22631.2%亚洲17714918.5%14819.5%欧洲/欧亚大陆7196-25.9%97-26.7%拉坦7277-6.7%75-3.6%非洲2940-28.4%50-42.3%其他694074.3%3883.0%平均价格/公斤（R $）6.827.37-7.5%7.32-6.9%巴西7.187.57-5.2%7.48-4.1%中东和北非6.306.45-2.3%6.54-3.7%亚洲5.687.63-25.6%7.62-25.5%欧洲/欧亚大陆10.729.1017.8%8.8920.6%拉坦8.318.171.7%7.836.0%非洲4.073.962.7%4.001.7%其他4.417.89-44.1%7.89-44.1%净销售总额8,9019,095-2.1%8,5903.6%巴西4,2444,1223.0%4,0365.1%中东和北非1,8711,8590.6%1,48126.3%亚洲1,0051,140-11.8%1,129-11.0%欧洲/欧亚大陆761872-12.7%860-11.6%拉坦598630-5.1%5852.2%非洲118160-26.4%201-41.3%其他304312-2.6%2972.3%EBITDA利润率（％）巴西10.2%16.4%（624）bp11.0%（81）bp中东和北非7.2%11.0%（380）bp7.3%（8）bp亚洲10.6%17.1%（650）基点11.8%（121）bp欧洲/欧亚大陆7.7%10.5%（280）点-5.1%1,285个基点拉坦-7.9%3.0%（1,090）bp3.5%（1,139）基点非洲16.4%11.0%545个基点6.1%1,030点其他16.6%2.9%1,366个基点2.6%1,400基点损益（百万雷亚尔）净收入总额8,9019,095-2.1%8,5903.6%毛利1,8762,170-13.5%1,69310.8%毛利率（％）21.1%23.9%（278）基点19.7%137个基点销售费用1,355-呐1,2736.4%G＆A148-呐163-9.4%其他操作费用/（收入）379-呐97NM营业利润（EBIT）(6)711-100.8%159-103.8%息税前利润率（％）-0.1%7.8%（789）bp1.9%（192）bpad息税折旧摊销前利润4931,226-59.8%555-11.2%EBITDA利润率（％）5.5%13.5%（794）bp6.5%（92）bp净收入(784)(24)NM(460)70.3%每股收益（R $ /股）(0.98)(0.03)NM(0.58)70.3%资产负债表（百万雷亚尔）现金等价物7,4349,222-19.4%6,9796.5%短期债务5,3314,9517.7%3,24564.3%长期债务15,41317,763-13.2%15,717-1.9%净债务13,31013,492-1.4%11,98311.1%图1：BRF–4Q17收益摘要 2018年2月23日食品BRF S.A.德意志银行证券公司页面PAGE3运行数字BRF S.A.模型更新：2018年2月20日拉丁美洲巴西餐饮路透社：BRFS.N彭博社：BRFS美国价格（18 Feb 21）USD 9.21 目标价12.50美元 52周范围USD 9.12-15.26市值（百万）美元百万美元7,400.7欧元百万美元6,008.3BRF SA是2009年Sadia和Perdigao合并而成，如今已成为全球最大的肉类加工商之一。它在巴西家禽/猪肉市场（尤其是加工禽肉市场）中保持着强大的领导地位，并且在超过100个出口市场（尤其是冷冻家禽）。最近，BRF扩大了其在中东，亚洲，价格表现3025201510516年7月17年1月17年7月18年1月BRF S.A. BOVESPA（重新定位）保证金趋势2015105014 15 16 17E 18E 19EEBITDA保证金EBIT保证金偿付能力20015010050014销售增长（LHS）ROE（RHS）15 16 17E 18E 19E107.552.50净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）何塞·约旦+1250-5528资料来源：公司数据，德意志证券估计公司简介成长与盈利151050-5-10403020100-1014 15 16 17E 18E 19E保持财政年度末12月31日2014201520162017年2018年2019年财务摘要DB EPS（BRL）2.453.46-0.45-0.411.762.20报告的每股收益（BRL）2.563.68-0.45-0.411.762.20DPS（BRL）0.831.061.460.000.000.44BVPS（BRL）17.9116.0614.7614.9017.0218.53评估指标价格/销售（x）1.61.71.20.70.70.6市盈率（DB）（x）21.718.6纳米纳米17.113.7市盈率（已报告）（x）20.817.5纳米纳米17.113.7P / BV（x）3.53.43.32.01.81.6FCF产率（％）10.43.75.91.98.112.3股息收益率（％）1.61.62.90.00.01.5EV /销售1.82.01.61.11.00.9EV / EBITDA10.911.215.611.37.15.9EV / EBIT14.814.729.626.612.29.8损益表（BRLm）营业额29,00732,19733,73333,66436,75039,580息税折旧摊销前利润4,6835,6353,3983,3645,1335,865息税前利润3,4534,3181,7951,4313,0003,567税前收益2,4882,544-308-8621,4671,963净收入2,2253,097-363-3281,4271,782现金流量（BRLm）经营现金流量5,6523,0683,9521,4513,5314,620净资本支出-850-1,044-1,550-994-1,565-1,628自由现金流4,8012,0232,4024571,9662,992募集资金/（回购）000000已付股息-977-4,572-1,71300-357借款净收益/（十月）1772,9993,9133,272-5,284-3,389其他投资/筹资现金流量-4,001-451-3,720-1,487-635-572净现金流量008822,243-3,953-1,325营运资金变动-148-261,570-155-33265资产负债表（BRLm）现金及现金等价物6,5946,0986,9799,2225,2693,944物业，厂房及设备10,05910,91611,74612,04511,47710,807善意000000其他资产19,45023,37524,22027,03828,52929,555总资产36,10440,38842,94548,30645,27544,307债务11,58915,17918,96222,71417,40614,268其他负债8,82411,37311,76313,14413,59614,535负债总额20,41426,55230,72635,85931,00128,803股东权益合计15,69013,83612,21912,44714,27315,503净债务4,9959,08211,98313,49212,13710,324关键公司指标销售增长 （％）-5.011.04.8-0.29.27.7DB EPS增长（％）100.941.2呐9.8呐24.9支付比例（％）32.628.7纳米纳米0.020.0EBITDA利润率（％）16.117.510.110.014.014.8息税前利润率（％）11.913.45.34.28.29.0净资产收益率（％）14.721.3-2.9-2.811.112.4净债务/权益（％）31.865.698.1108.485.066.6净利息保障（x）8.33.91.50.81.92.6杜邦分析息税前利润率（％）11.913.45.34.28.29.0x资产周转率（x）0.80.80.80.70.80.9x财务成本比率（x）0.90.70.3-0.20.50.6x税收和其他影响（x）0.71.0-0.61.11.00.8= ROA（税后）（％）6.