稳健的19财年第三季度，利润率令人惊讶

情商伊特Rearch有价证券分析 阿里巴巴（美国巴巴）稳健的19财年第三季度，利润率令人惊讶一个稳定的季度，利润率令人惊讶。19财年第三季度收入同比增长41％，比市场预期低2％。非通用会计准则净利润同比增长10.3％，比市场预期高3％。尽管收入略有下降，但我们认为其利润率可能会给市场带来积极的惊喜。 19财年第3季度总计EBITA利润率提高至31％（19财年第二季度为27％），主要是由于核心商业利润率好于预期。 Mgmt重申，FY19E的营收指引将保持不变，从而缓解了市场对宏观逆风的担忧。核心商务：CMR随着CTR的提高而加快。19财年第三季度CMC（客户管理+佣金）收入同比增长27％，符合我们的预期。客户管理收入（CMR）同比增长至+ 28％（vs.在19财年第2季度同比增长24％），而佣金收入则下降至同比+ 24％（vs.19财年第二季度同比增长31％）。佣金增长与天猫实际GMV增长之间的差异（同比增长29％）是由于有关年度服务费确认的会计变更。 CMR的出色表现是由提高点击率驱动的。其年度活跃购买者达到6.36亿（同比增长23％），净增长继续加速。市场重点在于新的商业法，而推荐则可以促进货币化。推荐供稿仍在测试中，mgmt将平衡商家的投资回报率和用户体验。关于电子商务法，mgmt提到最近对中小企业的税收减免可以通过两个方面部分抵消中小企业注册的影响：1）增值税免税门槛已从每月30,000元人民币提高至每月100,000元人民币； 2）中小企业将享受较低的企业税率，而不是25％。核心商务利润率超过其他市场预期的利润率。19财年第3季度核心商务EBITA利润率为45％（19财年第2季度为41％），远高于我们的预期，这主要归功于GPM和研发费用高于预期。 2018财年第3季度的云EBITA利润率稳定在-4％（19财年第2季度为-4％）。由于对原始内容和许可权的持续投资，DME分部的EBITA利润下降。阿里巴巴在19财年第三季度增加了其在阿里巴巴影业（1060 HK）的股份，以在优酷，达迈等公司之间带来更多的协同效应。维持买入。目前，该股的交易价格为19/20财年30倍/ 23倍PE。从广告的发展势头和投资的协同效应来看，我们对其长期发展前景仍然保持乐观。短期内，投资将继续摊薄利润，但市场已经预料到了。维持买入评级，基于SOTP的目标价为199.8美元，财务估计不变。进一步的催化剂：1）春节促销中强劲的用户获取； 2）算法优化和推荐饲料获利；和3）加强子细分市场的协同作用。收益摘要资料来源：公司，CMBIS估计2019年1月31日（YE 3月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E营业额（人民币百万元）158,273250,266377,785511,420654,078调整后净利润（人民币百万元）57,87183,21491,880121,187158,682调整后的EPADS（人民币元）23.432.936.847.960.5EPADS CHG（％）40.8%40.3%12.1%30.2%26.1%PE（x）47.133.530.423.418.2PB（x）8.76.55.64.73.9产量 （％）0.00.00.00.00.0净资产收益率（％）18.619.518.820.621.5净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：彭博社审核员：普华永道网站：www.alibabagroup.com52W高/低（美元$）212/130总发行股份（百万）2,571.9资料来源：彭博社持股结构体软银28.8％Altaba Inc 14.8％麦积云5.1％资料来源：彭博社分享性能绝对相对1个月21.7％13.5％3个月10.3％1.4％6个月-10.0％-7.7％资料来源：彭博社12个月价格表现432,4282,841.2互联网领域Mkt。帽。 （百万美元）平均每月3个月（百万美元）黄电话号码：(852) 3900 0889电子邮件：庞加里电话号码：(852) 3900 0882电子邮件：美元199.8US $ 199.8）+ 19.8％US $ 166.8目标价（以前的TP上行/下行当前价格买（维持）美元$3002001000Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18股权研究 2019年1月31日2图1：CMBI Est。与共识CMBI Est。共识差异（％）19财年20财年FY21E人民币三万元19财年20财年FY21E19财年20财年FY21E收入377,785511,420654,078377,843516,949678,6440.0%-1.1%-3.6%毛利181,337242,924310,687171,163231,593306,0685.9%4.9%1.5%营业利润63,81984,539111,36355,86086,495116,99614.2%-2.3%-4.8%调整净利91,880121,187158,68284,941111,854146,1578.2%8.3%8.6%调整每股收益（人民币）36.8347.9460.4735.3943.8157.464.1%9.4%5.2%毛利率48.0%47.5%47.5%45.3%44.8%45.1%+ 2.7ppt+2.7点+2.4点营业利润率16.9%16.5%17.0%14.8%16.7%17.2%+2.1点-0.2个百分点-0.2个百分点调整净利润24.3%23.7%24.3%22.5%21.6%21.5%+1.8点+2.1点+2.7点资料来源：彭博社，CMBIS估计图2：SOTP估值10亿美元估价方法多次应用指标10亿美元每股（美元）19财年19财年核心商务429.5163.7EV / EBITA20.021.5云28.610.9P / S8.03.6其他66.025.2数字娱乐12.64.8P / S3.53.6革新性1.90.7P / S3.00.6战略投资36.914.1所有投资的SoTP净（债务）/现金14.55.5资产负债表上预测的现金权益价值524199.8资料来源：CMBIS估计 2019年1月31日3移动MAU同比增长图3：19财年第三季度回顾人民币三万元2018财年第二季度2018财年第三季度2018财年第四季度19财年第一季度2018财年第二季度2019财年第三季度生活质量同比共识差异％收入55,12283,02861,93280,92085,148117,27837.7%41.3%119,359-2%营业利润16,58425,9969,2218,02013,50126,79898.5%3.1%25,3206%净利17,66824,0737,5618,68520,03333,05265.0%37.3%22,14649%调整净利润22,08927,00714,09920,10123,45329,79727.0%10.3%28,8173%每股收益（人民币）8.5710.765.738.049.6012.1927.0%13.3%11.219%保证金（％）毛利率60.1%57.8%47.5%46.0%45.1%48.1%46.8%营业利润率30.1%31.3%14.9%9.9%15.9%22.8%21.2%调整净保证金40.1%32.5%22.8%24.8%27.5%25.4%24.1%增长（％）收入（同比）60.7%55.9%60.5%61.2%54.5%41.3%43.8%收入（环比）9.8%50.6%-25.4%30.7%5.2%37.7%40.2%营业利润-5.3%56.8%-64.5%-13.0%68.3%98.5%-2.6%净利润调整10.3%22.3%-47.8%42.6%16.7%27.0%6.7%资料来源：彭博公司，公司图4：19财年第三季度收入细分人民币三万元2018财年第二季度2018财年第三季度2018财年第四季度19财年第一季度2018财年第二季度2019财年第三季度生活质量同比总收入55,12283,02861,93280,92085,148117,27838%41%核心商务46,46273,24451,28769,18872,475102,84342%40%云计算2,9753,5994,3854,6985,6676,61117%84%数字媒体和娱乐4,7985,4135,2725,9755,9406,4919%20%创新计划及其他8877729881,0591,0661,33325%73%资料来源：公司图5：年度活跃买家趋势7006005004003002001000年度活跃买家同比增长资料来源：公司，CMBIS25%20%15%10%5%0%图6：移动MAU趋势8007006005004003002001000资料来源：公司，CMBIS30%25%20%15%10%5%0%（百万）3QFY17 4QFY171QFY18 2QFY18 3QFY18 4QFY18 1QFY19 2QFY19 3QFY19（百万）3QFY17 4QFY17 1QFY182QFY18 3QFY18 4QFY18 1QFY19 2QFY19 3QFY19 2019年1月31日4(人民币百万元)2017财年第三季度2018财年第一季度2018财年第三季度19财年第一季度2019财年第三季度消费者管理佣金混合核心中国电子商务图7：客户管理和佣金趋势70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司，CMBIS图8：AliCloud收入70006000500040003000140%120%100%80%60%图9：核心业务的EBITA利润率200040%10000云收入（左）同比增长（右）20%0%核心业务的EBITA利润总额EBITA利润总额 资料来源：公司，CMBIS资料来源：公司，CMBIS图10：AliCloud调整后的EBITA0-100-200-300-400-500-600云端EBITA（左）EBITA保证金（右）资料来源：公司，CMBIS0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%图11：DME的调整后EBITA0-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000资料来源：公司，CMBIS0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%70%60%50%40%30%20%10%0％3QFY17 4QFY17 1QFY18 2QFY18 3QFY18 4QFY18 1QFY19 2QFY19 3QFY19DME的EBITA（左）EBITA保证金（右）2017财年第三季度2017财年第四季度2018财年第一季度2018财年第二季度2018财年第三季度2018财年第四季度19财年第一季度2018财年第二季度2019财年第三季度3QFY174QFY171QFY182QFY183QFY184QFY181QFY192QFY193QFY19-5%-4%-4%-4%-5%-5%-8%-8%-10%(人民币百万元)2017财年第三季度2018财年第一季度2018财年第三季度19财年第一季度2019财年第三季度-36%-44%-43%-41%-49%-52%-60%-64%(人民币百万元) 52019年1月31日财务报表收入声明截至3月31日（人民币百万元）FY16A2017财年18财年19财年20财年FY21E周转101,143158,273250,266377,785511,420654,078核心商务92,335133,880214,020323,527432,060540,968云计算3,0196,66313,39024,77242,66968,873数字媒体和娱乐3,97214,73319,56425,04231,00237,274创新计划及其他1,8172,9973,2924,4445,6896,963哥斯达黎加(34,355)(59,483)(107,044)(196,448)(268,495)(343,391)毛利66,788