调研简报：电改风口下，硬件提供商转型用电数据服务商

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2016年7月1日 安科瑞（300286）调研简报 评级： 推荐（首次覆盖） 事件：近日，我们对安科瑞进行了实地调研，与公司的管理层就公司的经营情况和未来发展规划进行了交流。 主要观点：  电改背景下，由硬件提供商向企业用电数据服务商转型。随着电改的不断推进，售电公司不断增加，社会资本在配售电领域投资逐渐增多，公司一直以来以社会渠道（非南网和国网招投标）的销售模式有望获得较大受益。公司的数据库平台已投入使用，配合相关产品可实现电力的实时监控。目前公司主要以小型散户为主，多为2万平方米以内的建筑和工厂服务，同时也接受大型企业的订单。公司从销售电力仪表模块等硬件产品，发展为为客户提供用电侧管理系统，向企业用电数据服务商转型，以服务和系统带动硬件产品销售，有望带动业绩的较快增长。 十三五期间，电网建设更偏向于配电侧和用电侧。当前我国配电自动化水平覆盖率不到15%，远低于法国、日本的90%和100%。西方发达国家平均配电自动化水平覆盖率约70-80%。电改大背景下，发挥电力的商品属性，配用电领域贴切电力需求侧，新增配网和用电需求侧服务存较大空间。  用电侧管理系统空间大。2016年截至6月底，公司用电侧管理系统子系统新增400个客户，累计约2400个客户。而我国10KV以上的用户变电站约250万个，客户发展潜力大。子系统的需求主要集中在电力监控、电气安全、电能管理等方面。电力监控系统：主要为变电站级的一级二级系统，用户个性化需求比较少；电气安全系统：标准化产品，连软件也是标准化，根据不同的客户改配置信息；电能管理系统：因客户个性化要求多，设计周期相对较长。电力监控系统和电气安全系统由于标准化程度高，交货快，电能管理系统个性化要求高，交货相对较慢。子系统平均售价最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 分析师：马宝德 执业证书编号：S0590513090001 联系人： 顾泉 虞栋 电话：0510-82833217 Email： guquan@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 环保新能源 电改风口下，硬件提供商转型用电数据服务商 公司研究 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 10-15万元，系统复杂程度越高，其价值也越高。例如近期才完成的18万平方米的某市人民医院，主要销售产品为电力监控设施电气火灾、分项计量、电能治理、手术室IT隔离系统等，总售价为5-6百万元。  公司积极布局BMS，产业发展前景广阔。公司初期与同济大学合作BMS项目，已于2015下半年开始送样。截至目前，已为浙江、合肥和深圳的二十多家客户送样测试、或小批量出货。目前主要给电池厂商、PACK厂家配套。BMS主要针对物流车，铲车，景区电动车及电动摩托车等低速车。电源公司的BMS会根据客户要求进行一系列设计后给电池厂家，电池厂家经过约两个月测试时间后再给整车厂做测试，整个周期需要半年左右。  布局分布式光伏，卖产品和卖电两种模式。公司的分布式光伏业务获得较大突破，成立了上海安科瑞新能源有限公司，主要从事太阳能分布式发电系统、企业变电站运维系统、充电桩系统、储能系统、节能和合同能源管理等。目前已有20多个意向性项目。在分布式光伏方面，存在卖产品和卖电两种模式。在卖产品模式中，用户自己投资分布式电站中，公司主要销售逆变器、汇流箱和监测系统等。在卖电模式中，公司投资运营光伏电站，获取发电收入。根据《上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法》，分布式光伏除了享受国家补贴0.42元/千瓦时，工商业用户和个人用户享受0.25元/千瓦时和 0.4元/千瓦时地方补贴。地方补贴期限5年。依托在上海市的区域优势和相关电力技术，公司分布式光伏业务有望较大受益。  直销比例不断上升，电子商务拓展效果显著。公司采用经销与直销相结合的销售模式，经销主要有分销商、盘厂等，直销有电子商务模式和直接与甲方、总包方联系。经销模式应收账款管理较为严格，直销模式毛利率稍高。随着直销比例不断上升，目前经销与直销的占比各50%左右。公司开发销售对象主要通过两种模式，一是通过寻找潜在企业客户群上门联系推广，二是通过在各大网络媒体平台宣传设计方案来吸引客户。公司的优势在于将销售与技术相结合，将研发与销售相结合的搭配思想，加强了部门与部门之间的联系。电子商务拓展模式近几年保持40%-60%的业务增长，去年销售额3000多万元。  运维方面，由于地域性因素，充分运用当地人脉，公司短期内不切入运维领域。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值  首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2016-2018年，EPS分别为0.55元、0.64元和0.77元，分别对应52.2倍、44.8倍、37倍PE。考虑到在电改大背景下，公司由硬件提供商向企业用电数据服务商转型，市场空间较大，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：社会市场竞争激烈带来毛利率下降的风险;用电侧管理系统业务不达预期风险；转型不达预期风险。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 财务报表预测与财务指标 单位：百万利润表2014A2015A2016E2017E2018E资产负债表2014A2015A2016E2017E2018E营业收入283.5307.2341.1432.8573.0现金281.2278.5277.7318.2311.4YOY(%)34.1%8.4%11.0%26.9%32.4%交易性金融资产0.00.00.00.00.0 营业成本118.3131.8146.6188.9254.3应收款项净额117.7134.7111.6201.1213.2 营业税金及附加2.13.32.93.74.9存货51.351.759.783.8109.4销售费用50.151.660.076.2100.8其他流动资产0.53.33.33.33.3占营业收入比(%)17.7%16.8%17.6%17.6%17.6%流动资产总额450.7468.2452.3606.4637.2 管理费用56.158.366.784.7112.1固定资产净值91.5135.7141.1145.5147.5占营业收入比(%)19.8%19.0%19.6%19.6%19.6%减:资产减值准备0.00.00.00.00.0 EBIT75.168.282.597.1118.7固定资产净额91.5135.7141.1145.5147.5 财务费用-8.1-5.8-8.6-9.3-10.0工程物资0.00.00.00.00.0占营业收入比(%)-2.9%-1.9%-2.5%-2.2%-1.7%在建工程29.819.820.019.018.0 资产减值损失1.015.11.01.01.0固定资产清理0.00.00.00.00.0 投资净收益0.00.50.00.00.0固定资产总额121.3155.5161.1164.5165.5营业利润64.053.372.487.6109.7无形资产31.635.234.433.632.8 营业外净收入19.520.418.418.418.4长期股权投资0.00.00.00.00.0利润总额83.573.790.8106.0128.2其他长期资产3.02.52.32.11.8 所得税12.112.213.615.919.2资产总额606.6661.4650.1806.5837.3所得税率(%)14.4%16.6%15.0%15.0%15.0%循环贷款2.00.00.00.00.0净利润71.561.577.290.1108.9应付款项91.9109.650.4150.7113.8占营业收入比(%)25.2%20.0%22.6%20.8%19.0%预提费用0.00.00.00.00.0 少数股东损益0.1-2.6-1.1-1.3-1.5其他流动负债4.54.54.54.50.0归属母公司净利润71.464.178.391.4110.4流动负债98.4114.154.9155.2113.8YOY(%)12.0%-10.2%22.1%16.7%20.9%长期借款0.10.00.00.00.0EPS（元）0.500.450.550.640.77应付债券0.00.00.00.00.0其他长期负债0.00.00.00.00.0主要财务比率2014A2015A2016E2017E2018E负债总额109.7120.461.1161.5124.5成长能力少数股东权益0.06.53.92.81.6营业收入34.1%8.4%11.0%26.9%32.4%股东权益496.9541.0589.0645.0712.8营业利润1.9%-16.7%35.9%21.0%25.3%负债和股东权益606.6661.4650.1806.5837.3净利润12.0%-10.2%22.1%16.7%20.9%获利能力现金流量表2014A2015A2016E2017E2018E毛利率(%)58.3%57.1%57.0%56.3%55.6%税后利润71.561.577.290.1108.9净利率(%)25.2%20.0%22.6%20.8%19.0%加：少数股东损益0.1(2.6)(1.1)(1.3)(1.5)ROE(%)14.6%11.9%13.4%14.2%15.5%公允价值变动0.00.00.00.00.0ROA(%)12.4%10.3%12.7%12.0%14.2%折旧和摊销14.50.068.882.6102.2偿债能力营运资金的变动12.422.0(121.6)(103.7)(183.