众合科技调研纪要：城轨信号市场需求旺盛，国产化替代提升公司盈利能力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 调研简报 众合科技股票代码：000925.SZ 众合科技调研纪要：城轨信号市场需求旺盛，国产化替代提升公司盈利能力 调研对象： 副总裁兼董事会秘书李军 目标价：-RMB 当前股价：20.34RMB 投资评级推荐 评级变动首次评级 主要观点 1.地铁大发展+进口替代，信号系统建设高峰期或将来临。  城镇化加速促城铁发展，政策放松地铁建设门槛下调，预计“十三五”期间地铁里程将翻倍，列车数量增加、运行速度提高和运行间隔缩短，都将带来轨交信息化系统需求的提升。  国家积极推进信号系统自主化，15年开始推广，预计18年将出台相关政策，进口替代将带动相关公司业绩提升。 2.公司地铁信号系统市场份额稳定，有轨电车线和城际铁路市场也在拓展。  地铁信号系统市场目前以国内外合资模式为主，目前国内主要参与者有4家，其中公司市占率15%。  公司正在积极拓展有轨电车线和城际铁路市场。有轨电车已经拿到总包且淮安的现代有轨电车线也已经开始试车，未来在城际铁路方面也有较强的竞争力。 3.自研CBTC系统完成莱茵认证，信号系统自主化提升公司盈利能力。  公司从12年开始研发自主化产品，15年拿到安全认证，6月CBTC系统完成了莱茵认证，已基本完成工程化测试，具备了上线条件。未来若国产化替代顺利，规模效应下公司信号系统毛利率将由25%提升至45%，净利率在20%以上。 4.投资建议：  预计公司16-18年实现归属母公司净利润1.05亿、2.24亿、3.12亿元，对应EPS为0.32、0.69、0.96元，对应PE为63X、29X、21X，给予“推荐”评级。 5.风险提示：  城轨发展不及预期。 证券分析师：李佳 执业编号：S0360514110001 电话：021-31758488 邮箱：lijia@hcyjs.com 联系人：鲁佩 电话：021-31758477 邮箱：lupei@hcyjs.com 联系人：赵志铭 电话：021-31758477 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 联系人：胡刚 电话：021-31758477 邮箱：hugang@hcyjs.com 联系人：娄湘虹 电话：021-31758477 邮箱：louxianghong@hcyjs.com 总股本(万股) 32,408 流通A股/B股(万股) 30,567/- 资产负债率(%) 68.2 每股净资产(元) 3.7 市盈率(倍) 451.6 市净率(倍) 5.0 12个月内最高/最低价 42.5/12.13 -70%-47%-23%0%2015-06-17～2016-06-15沪深300众合科技市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 铁路设备 2016年06月22日 众合科技调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、公司简介 浙江众合科技股份有限公司（简称众合科技），股票代码000925，目前主营轨道交通+节能环保两大业务。 轨交业务2015年营业收入10.20亿元，同比增长9.42%。其中城轨交通信号系统和自动售检票系统占比分别为37.77%、17.81%，合计55.58%。 环保方面，2015年3月并表海拓环境，公司的环保业务由原有的大气治理转型至污水水处理领域，2015年环保业务营业收入8.15亿元，同比减少2.42%。2016年3月公司定增6.82亿收购苏州科环，并配套募集资金4.76亿用于全自动无人驾驶信号系统解决方案研发、青山湖科技城智能列车研发项目。 二、Q&A Q：信号系统自主化情况？ A：从15年开始国家在推广自主模式，重庆是试点，必须用国产信号系统，公司目前还没有标，重庆未来还有2条线招标。成都已经开始松动了，过去明确表示国产不可能，现在有望用到4号线上。杭州在争取5号线，1、2、4号线是公司做的，安塞尔多是核心部件供货商。 预计18年国家会出台政策，调整招标标准强推自主化。目前仅北京交控有建设业绩。 Q：公司自研产品进展？ A：公司从12年开始研发自主化产品，15年拿到安全认证，自研CBTC系统完成了莱茵认证，已基本完成工程化测试，具备了上线条件。有轨电车信号系统完成了淮安项目应用开发并成功开通运营，标志着公司已成为国内为数不多的能够提供全套有轨电车信号产品及解决方案的信号公司。 Q：产品定价？ A：目前招标不是最低价满分，而是中间价满分，最低价扣分，因为是安全产品。合作模式是35%份额分包给安塞尔多（光盘、板卡、调试），一条线2亿左右，采用CBTC模式，平均约1000万/公里，未来若国产化替代顺利，规模效应下该业务毛利率将由25%提升至45%，净利率在20%以上。 Q：15年订单下滑的原因？ A：主要是成都、沈阳、西安等地招标延后。16年目标5-6条新线（期望有一半自主线）。设备加密（增加车辆）、延长线均适用原有设备。 Q：收入何时确认？ A：3年建设期，2、4、3的比例确认收入，全线开通后付服务款95%，设备款到货后30天全付完。 Q：计轴信号会使用轨旁电路吗？ A：地铁将以CBTC为主，城际可能用轨旁电路。 众合科技调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 Q：城际市场情况？ A：目前拿到海外订单是中铁建尼日利亚的项目，20多公里。 城际是500-600万/公里，有轨电车200-300万/公里。 浙江城际线路规划2020年1x线。 Q：预计今年业绩如何？ A：16年交付业绩不是很好，17年业绩会比较好。 Q：竞争和战略？ A：现在竞争情况是每个城市2-3家供货商。战略方面希望布局综合监控，目前定价1亿多一条线，竞争比较激烈，做的好的是国电南瑞和凯发电气。杭州线PPP的合作有望打开综合监控的首单市场。 众合科技调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 676 720 794 822 营业收入 1,835 2,111 3,092 3,649 应收票据 28 61 51 47 营业成本 1,453 1,634 2,365 2,791 应收账款 1,314 1,343 1,927 2,402 营业税金及附加 12 13 18 23 预付账款 67 103 150 161 销售费用 59 68 102 119 存货 282 281 420 506 管理费用 184 211 309 365 其他流动资产 95 82 82 86 财务费用 103 74 64 57 流动资产合计 2,463 2,590 3,424 4,024 资产减值损失 10 8 9 9 其他长期投资 257 159 185 200 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 38 40 37 39 投资收益 3 4 4 4 固定资产 274 240 171 138 营业利润 17 108 228 290 在建工程 42 32 41 38 营业外收入 12 16 15 14 无形资产 739 706 726 724 营业外支出 3 2 2 3 其他非流动资产 496 348 382 409 利润总额 26 122 240 302 非流动资产合计 1,846 1,524 1,543 1,547 所得税 9 42 82 104 资产合计 4,309 4,114 4,967 5,571 净利润 17 80 158 198 短期借款 798 681 696 725 少数股东损益 -17 -25 -66 -113 应付票据 218 224 234 226 归属母公司净利润 34 105 224 312 应付账款 1,068 1,011 1,508 1,853 NOPLAT 83 122 195 231 预收款项 160 201 304 342 EPS(摊薄)（元） 0.11 0.32 0.69 0.96 其他应付款 35 36 37 36 一年内到期的非流动负债 220 151 154 175 其他流动负债 478 272 343 364 主要财务比率 流动负债合计 2,979 2,576 3,275 3,721 2015 2016E 2017E 2018E 长期借款 95 187 167 150 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 3.8% 15.0% 46.5% 18.0% 其他非流动负债 11 47 63 40 EBIT增长率 58.4% 46.9% 59.8% 18.4% 非流动负债合计 106 234 229 190 归母净利润增长率 181.4% 207.4% 113.5% 39.1% 负债合计 3,084 2,810 3,505 3,910 获利能力 归属母公司所有者权益 1,218 1,323 1,547 1,859 毛利率 20.9% 22.6% 23.5% 23.5% 少数股东权益 6 -19 -85 -199 净利率 0.9% 3.8% 5.1% 5.4% 所有者权益合计 1,224 1,304 1,462 1,661 ROE 2.8% 7.9% 14.5% 16.8% 负债和股东权益 4,309 4,114 4,967 5,571 ROIC 4.5% 5.8% 8.8% 9.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 71.6% 68.3% 70.6% 70.2% 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 债务权益比 91.8% 81.7% 73.8% 65.6% 经营活动现金流 227 -49 231 141 流动比率 82.7% 100.5% 104.5% 108.1% 现金收益 229 246 307 315 速动比率 73.2% 89.6% 91.7% 94.5% 存货影响 -44 1 -138 -86 营运能力 经营性应收影响 -325 -105 -631 -490 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.7 经营性应付影响 182 -10 610 374 应收帐款周转天数 258 229 224 237 其他影响 185 -181 83 29 应付帐款周转天数 265 223 229 239 投资活动现金流 -431 224 -107 -67 存货周转天数 70 62 64 65 资本支出 -118 -24 -54 -28 每股指标(元) 股权投资 -1 2 7 3 每股收益 0.11 0.32 0.69 0.96 其他长期资产变化 -311 246 -60 -42 每股经营现金流 0.70 -0.15 0.71 0.44 融资活动现金流 250 -132 -50 -47 每股净资产 3.76 4.08 4.77 5.74 借款增加 194 -95 -1 32 估值比率 财务费用 -103 -74 -64 -57 P/E 193 63 29 21 股东融资 279 0 0 0 P/B 5 5 4 4 其他长期负债变化 -119 37 15 -22 EV/EBITD A 32 27 20 18 资料来源：公司报表、华创证券 众合科技调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 机械组分析师介绍 华创证券首席分析师：李佳 伯明翰大学经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第六名，水晶球卖方分析师第五名，金牛分析师第五名，2013年新财富最