联讯宏观专题研究：2018年GDP6.6意味着什么

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 证券研究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 2018年GDP6.6意味着什么 2019年01月21日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 分析师：张德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdeli@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《民营、社区银行的差异化发展之路》2019-01-03 《全面降准影响几何》2019-01-04 《固定资产投资分析手册（一）》2019-01-11 《社融的拐点出现了吗》2019-01-15 《金融数据分析手册》2019-01-18  2018年GDP6.6意味着什么 2018年主要经济数据都已经公布，四季度GDP增速6.4%，全年GDP增速6.6%，均和预期的一致。 但如果单看12月的数据，似乎整体要略好于预期，尤其是工业增加值增速。这也是数据公布后，国债期货出现明显回调的主因之一。12月中采制造业PMI跌破荣枯线到达49.4，进一步强化了经济悲观预期。 当然，这种实际值和预期的分化，并不意味着经济在边际上出现了好转。目前各终端需求中，除基建投资筑底缓慢回升外仍难以看到有效托底经济的力量出现，经济仍然处于下行周期中，需求最弱的时候并未到来。预期差源于内外需都放缓的情况下，市场对经济下行预期打得太足，节奏要比实际走得更快，2018年大类资产走势很好地说明了这一点。 展望2019年，我们认为二季度开始，需求回落在总量数据上的体现，可能会更加明显。预计制造业投资增速在2019年一季度将见顶，房地产投资下行的趋势难以扭转，基建投资虽然会继续反弹，但债务高压监管下地方政府在其中所起的“杠杆”作用弱化，难以对冲制造业和房地产投资的放缓，固定资产投资增速将趋于继续放缓。 消费在汽车拖累减弱、减税作用下，预计能维持平稳，但难以承担扩大内需的重任。 出口除了面临中美贸易冲突的不确定性外，还有全球经济下行、中国出口份额被挤占的压力。目前来看，中美贸易冲突的谈判，好于此前预期，但加大自美进口也是中美达成协议的重要条件。考虑到2018年中国对美贸易顺差占同期中国总顺差的92%，2019年净出口对中国增长的贡献，大概率将减弱。 在这种情况下，加大逆周期调控的必要性上升，财政政策是主角，包括提高财政赤字率、扩大专项债额度、结构性减税等。货币政策同样需要维持宽松，为宽财政提供流动性支持，并通过再贷款、定向降准等方式，引导资金从流向实体。而美国经济见顶信号愈发明确、货币政策紧缩节奏放缓的外部环境，也为国内货币宽松打开空间。  风险提示：外部环境恶化，拖累出口 7%7%7%8%8%2013-092014-122016-032017-062018-09 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 图表目录 图表1:基建投资增速连续3个月反弹 ............................................................................................................. 3 图表2:全国首套房贷平均利率连续上升22个月后，于2018年12月开始下降 .............................................. 4 图表3:2018年中国对美出口顺差占同期总顺差的92% .................................................................................. 5 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 2018年主要经济数据都已经公布，四季度GDP增速6.4%，全年GDP增速6.6%，均和预期的一致。 但如果单看12月的数据，似乎整体要略好于预期，尤其是工业增加值增速。这也是数据公布后，国债期货出现明显回调的主因之一。12月中采制造业PMI跌破荣枯线到达49.4，进一步强化了经济悲观预期。 当然，这种实际值和预期的分化，并不意味着经济在边际上出现了好转。目前各终端需求中，除基建投资筑底缓慢回升外仍难以看到有效托底经济的力量出现，经济仍然处于下行周期中，需求最弱的时候并未到来。预期差源于内外需都放缓的情况下，市场对经济下行预期打得太足，节奏要比实际走得更快，2018年大类资产走势很好地说明了这一点。 反映生产的工业增加值，12月同比增长5.7%，前值5.4%。三大门类中，采矿业是唯一增速提高的，从2.3%到3.6%。环保政策避免一刀切，加之天气因素，是采矿业增速得以反弹的基础。 尽管好于预期，但5.7%的单月增速，仍是2018年的次低，工业生产仍然比较弱。 往后看，我们认为工业增加值反弹的趋势难以延续。总需求羸弱，而且企业也不看好未来的需求，2018年12月制造业PMI生产经营活动预期指数创下2016年2月以来新低。综合来看制造业PMI的生产、新订单、采购量、原材料库存和产成品库存等分项，经济正从被动补库存转向主动去库存，预计未来生产将继续放缓。 再来看需求。2018年全年固定资产投资增速5.9%，持平于前11个月的值。基建投资反弹提供支撑，制造业投资增速持平，而房地产投资继续回落。 全口径基建投资增速在9月见底后，连续3个月反弹，全年增速为1.8%。如果看单月增速，反弹力度更加明显，2018年9-12月单月增速分别为-2.0%、5.9%、3.5%和7.7%。7月以来的加快项目审批、保障城投合理融资需求等各类基建补短板政策，逐步奏效。 图表1:基建投资增速连续3个月反弹 资料来源：联讯证券，Wind -10-505101520253035全口径基建投资累计同比（%）全口径基建投资当月同比（%） 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 制造业投资是2018年各类需求的最大亮点，在不解和争议中，全年增速达到了9.5%，高于去年同期4.7个百分点。民间投资是支撑制造业投资企稳的主体，其2018年投资增速为8.7%。 全年9.5%的增速，与前11个月的增速持平，制造业投资增速可能已接近顶部位置。在民间企业内源性现金流创造能力不如国企、外部融资环境整体不通畅的情况下，民间制造业投资逆势回升，主要支撑动力是被动的设备更新，而2016年以来的利润改善提供资金来源。 参考2016年国企制造业设备更新的经验，大约持续了一年时间，我们预计民间制造业设备更新的高点在2019年一季度附近，后续将放缓从而拖累整体制造业投资。 地产投资全年增速9.5%，相比于1-11月的累计增速放缓了0.2个百分点，基本符合预期。新开工面积增长17.2%，比1-11月份提高了0.4个百分点，房企赶工期的逻辑依然在。 房地产各类数据中，我们认为有两点值得关注： 一是销售面积增速回落，但销售金额增速上升。2018年前11个月，房地产销售面积和金额的增速分别为1.4%、12.1%，而全年增速分别为1.3%和12.2%。两者之间的分化，意味着从全国范围来看，房价有止跌企稳的迹象。 根据融360的数据，2018年12月全国首套房贷平均利率5.68%，近23个月以来首次下降。在“房住不炒”的原则下，各地“因城施策”，部分城市已经开始放松地产调控，房贷利率下降对低库存城市房价的影响需要关注。 图表2:全国首套房贷平均利率连续上升22个月后，于2018年12月开始下降 资料来源：联讯证券，融360 二是竣工面积同比-7.8%，相比于1-11月的-12.3%大幅收窄了4.5个百分点。近几年开发商普遍采取赶工期的策略，商品房达到预售条件后，继续施工的动力不足，而是加快销售回款去开发新的房地产项目，这一策略使得新开工面积增速对竣工面积增速的领先性弱化。 中央坚持“房住不炒”的政策，加之房企外部各类融资渠道基本都被规范，在不看好销售可持续性的情况下，开发商的策略可能在2019年上半年逐步转向减少开工而加 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 快已有项目的竣工。体现在数据上， 2019年上半年可能将看到统计局公布的商品房待售面积止跌回升。 12月社会消费品零售总额同比增长8.2%，前值8.1%。如果剔除掉价格因素，12月实际社消增速6.7%，相比于11月增速提高了0.9个百分点，改善幅度更为明显。社消名义增速和实际增速之间的缺口，10-12月分别为3.0%、2.3%和1.5%，实物性消费品的通胀压力在减弱。 作为社会消费品零售当中的最大项，汽车销售增速在12月的跌幅收窄，从前值-10.0%回升到-8.5%，对社会消费品零售总额的拖累，从1.2个百分点减少到1个百分点。 展望2019年，我们认为二季度开始，需求回落在总量数据上的体现，可能会更加明显。预计制造业投资增速在2019年一季度将见顶，房地产投资下行的趋势难以扭转，基建投资虽然会继续反弹，但债务高压监管下地方政府在其中所起的“杠杆”作用弱化，难以对冲制造业和房地产投资的放缓，固定资产投资增速将趋于继续放缓。 消费在汽车拖累减弱、减税作用下，预计能维持平稳，但难以承担扩大内需的重任。 出口除了面临中美贸易冲突的不确定性外，还有全球经济下行、中国出口份额被挤占的压力。目前来看，中美贸易冲突的谈判，好于此前预期，但加大自美进口也是中美达成协议的重要条件。考虑到2018年中国对美贸易顺差占同期中国总顺差的92%，2019年净出口对中国增长的贡献，大概率将减弱。 图表3:2018年中国对美出口顺差占同期总顺差的92% 资料来源：联讯证券，Wind 在这种情况下，加大逆周期调控的必要性上升，财政政策是主角，包括提高财政赤字率、扩大专项债额度、结构性减税等。货币政策同样需要维持宽松，为宽财政提供流动性支持，并通过再贷款、定向降准等方式，引导资金从流向实体。而美国经济见顶信号愈发明确、货币政策紧缩节奏放缓的外部环境，也为国内货币宽松打开空间。 62577310013195836244496692020406080100120140200720082009201020112012201320142015201620172018中国对美贸易顺差占总顺差比例（%） 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 7 分析师简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002。 张德礼，中央财经大学经济学硕士，2017年3月加入联讯证券，现任宏观研究员，证书编号：S0300518110001。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的