经常账户顺差必然导致对外净债权增加吗？

国 际 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 国 际 宏 观 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 [Table_Title] 经常账户顺差必然导致 对外净债权增加吗？ [Table_Author] 分析师： 王鹏 执业证书编号：S1380516030001 联系电话：010-88300851 邮箱：wangpeng@gkzq.com.cn [Table_Author] 对外净债权持续增长 [Table_Report] 1982-2017年经常账户差额 相关报告 1、“美联储转向”或已不是那只“黑天鹅” 2、评耶伦“美联储的货币政策工具包” 3、日元升值压力影响全球货币政策方向 4、绕不开美元的黄金投资 5、大类资产市场走势要看油价 6、人民币单边贬值预期亟待打破 [Table_Date] 2018年07月30日 [Table_Summary] 从理论上讲，国际收支平衡表的经常账户顺差应等于国际投资头寸表的对外净债权增加额。经常账户顺差累积了我国对外债权净头寸的增加。自2004年以来，我国对外净债权从2700亿美元上升至2017年的18141亿美元的规模。 对比2004—2017年经常账户顺差的累计值和对外净债权出现了较大缺口。两者之间的差距主要可以分解为两个层面：第一个层面，经常账户与对外净债权流量的差异，即平衡表中的“净误差与遗漏”；第二个层面，对外净债权自身流量与存量的差异，主要受汇率和价格波动等估值因素的影响。 经常账户顺差与对外净债权增加的缺口，既需要考虑经常账户形成的统计误差与遗漏，也要考虑在统计期间形成对外净债权的过程中发生的价值重估因素。 国家外管局数据显示，2018年一季度我国经常账户逆差为282亿美元，这是自2001年近17年以来的首次季度逆差。经常账户逆差一定会带来对外净债权的减少吗？由于对外净债权受统计误差与遗漏、统计期间价值重估等因素以及对外负债增加额度的影响，因此，只有在统计误差与遗漏变化以及价值重估变化不大的情况下，经常账户差额与对外净债权趋向一致。而同时，统计误差与遗漏也受到金融账户项下金融交易额的影响，价值重估则受到美元兑人民币汇率和人民币汇率指数变化的影响。因此，不宜用经常账户的变化来预判对外净债权的变化。 风险提示：经常账户顺差缩小或强化短期内的人民币汇率贬值预期。 05,00010,00015,00020,00025,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017国际投资头寸:净头寸-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00经常账户:差额 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of 6 一般而言，经常账户顺差形成了我国对外净资产（对外净债权）的增加。通俗地讲，就是净出口所得的外汇资产将形成我国对外净债权的累计增加额。 入世以来，我国经常账户顺差持续增加。尤其是2005年以来，经常账户顺差加速上升，2008年更是创下4200亿美元的顺差规模，虽然之后回落至2011年1360亿的低点，但始终也没有低于1300亿美元的水平。2017年我国经常账户顺差规模也达到了1648亿美元的规模。 经常账户顺差累积了我国对外净债权头寸。自2004年以来，我国对外资产净头寸从2700亿美元上升至2017年的18141亿美元的规模。 图1：2004-2017年国际投资净头寸累计额持续上升 图2：1982-2017年经常账户差额 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 虽然从理论上讲，国际收支平衡表的经常账户顺差应等于国际投资头寸表的对外净债权增加额，但是，实际中两者一定相等吗？从上图统计可以看出，自1982—2003年，经常账户顺差额累计值为2278亿美元，可以说与2004年为起始点的对外资产净头寸2763亿美元的数额相差不大。在此基础上，对比2004—2017年经常账户顺差的累计值33227亿美元和对外净债权的18141亿美元，则数额差距较大。这说明在统计两者的过程中，出现了较大的缺口。为什么会出现缺口？这就需要从国际收支平衡表与国际投资头寸表的主要区别入手进行分析。国际收支平衡表是一段时期国际收支交易的流量，反映的是交易发生时的市场价值，而国际投资头寸表是金融资产负债在某个时点的存量余额，它随统计期间金融资产负债交易而增加或减少，或价格变化而变化，反映不同时点的重估0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0020042005200620072008200920102011201220132014201520162017国际投资头寸:净头寸-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.0019821987199219972002200720122017经常账户:差额 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of 6 价值。 从上述区别可以看出，一个是流量概念，另一个是存量概念，一个反映交易发生时的市场价值，另一个反映不同时点的重估价值。因此，两者之间的缺口主要可以分解为两个层面：第一个层面，经常账户与对外净资产流量的差异，即平衡表中的“净误差与遗漏”；第二个层面，对外净资产自身流量与存量的差异，主要受汇率和价格波动等估值因素的影响。 首先，“净误差与遗漏”的本质是统计残差项。根据国际标准，国际收支平衡表的编制采取复式记账法，遵循“有借必有贷，借贷必相等”的会计原则。但在实际编制国际收支平衡表时，由于中国国际收支平衡表的数据源来自海关、商务部、统计局等部门，这些数据的统计时点、统计口径存在差异，不同数据源的折算汇率也有不同，这导致净误差与遗漏不可避免。为此，按国际标准，国际收支平衡表中设立了一个统计平衡项目，即“净误差与遗漏”，各国国际收支平衡表都有净误差与遗漏项目。 其次，对外净债权变动受汇率和价格等估值因素影响。以2014年末国际投资头寸表为例，我国按照最新国际标准，使用市值法重估了我国境外上市企业市值，而之前使用的是成本法。两者的差异可以用一个例子说明：数年前，我国企业境外上市股票发行价是每股 1 港币，数年后这些股票每股价值 3 港币，那么其中的 2 港币就是市值重估。由于我国境外上市企业的股票属于我国对外股权类负债，2014 年末相关统计从成本法转向市值法，一次性地释放了我国企业境外上市多年的价值重估影响，我国对外负债因此增加了约 3000 亿美元。这 3000 亿美元股票市值的上升同时反映了境内被投资企业价值的增长。 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of 6 图3：净误差与遗漏以及非交易变动对净债权的影响 资料来源：国家外汇管理局、国开证券研究部 图4：经常账户差额与国际投资净头寸也会出现方向相反的情况 资料来源：wind 因此，如果将国际收支账户与国际收支头寸表对比，既需要考虑经常账户形成的统计误差与遗漏，也要考虑在统计期间形成对外资产的过程中对外净债权期初值经常账户顺差资本账户顺差期间交易——金融账户对外债权新增额期间非交易变动对外净债权期末值净误差与遗漏国际收支平衡表 -400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.0013,000.0014,000.0015,000.0016,000.0017,000.0018,000.0019,000.0020,000.002011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03国际投资头寸:净头寸经常账户:差额:当季值 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of 6 发生的价值重估因素。可以说，由于统计误差与遗漏以及统计期间的价值重估，经常账户顺差不一定会带来对外金融资产相应的增加。 外管局数据显示，2018年一季度我国经常账户逆差282亿美元，这是自2001年近17年以来的首次季度逆差。那么，经常账户逆差一定会带来对外净债权的下降吗？由于对外净债权受统计误差与遗漏、统计期间价值重估等因素以及对外负债增加额度的影响，因此，只有在统计误差与遗漏变化以及价值重估变化不大的情况下，经常账户差额与对外净债权趋向一致。而同时，统计误差与遗漏也受到金融账户项下金融交易额的影响，价值重估则受到美元兑人民币汇率和人民币汇率指数变化的影响。因此，不宜用经常账户的变化来预判对外净债权的变化。 风险提示：经常账户顺差缩小或强化短期内的人民币汇率贬值预期。 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of 6 分析师简介承诺 分析师简介：王鹏，经济学博士，主要从事长周期下的大类资产配置研究。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业