天洋入主推动改革，业绩稳健增长可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 2016年05月10日 证券研究报告·调研报告 沱牌舍得（600702）食品饮料 增持（首次） 当前价：20.07元 目标价：25.62元 天洋入主推动改革，业绩稳健增长可期 投资要点  公司概况：品牌历史悠久，产品结构升级显著：沱牌舍得是“中国名酒”企业和“川酒六朵金花”之一，拥有“沱牌”和“舍得”两项“中国驰名商标”，主要产品有酱香型产品天子呼、吞之乎等，浓香型产品舍得系列酒、沱牌天曲系列酒、陶醉系列酒、沱牌特曲系列酒和沱牌大曲系列酒等品种。公司16Q1年实现收入4.2亿元，同比+35%；归母净利润1218万元，同比+177%，业绩大幅上升的主因是公司加大营销改革拉动收入增长。同时，公司产品结构升级趋势较为显著，中高端酒占比逐步提升。  投资看点：业绩逐步恢复，天洋入主有望加速公司改革。一、白酒行业需求稳定、价格体系逐步理顺，渠道库存清理基本完毕：白酒行业经过四年左右的调整，迎来复苏：1、政务消费出清，大众需求接力；目前终端需求已是大众消费的真实反映，行业需求端见底回升；2、高端酒通过控量保价，出厂价和终端价均见底回升；自2014年底以来，多家龙头企业核心产品的线上终端价格基本保持稳定，同时消费者也认同目前的价格体系；另外，经过此轮调整之后，各个厂家对于渠道库存管理更加趋严，终端掌控能力加强，对于产品价格体系的稳定起到较好的保障作用。3、渠道库存清理基本完毕：首先渠道库存下降主因是白酒价格短期内难见大幅上涨，渠道和终端均不再屯货；同时，通过上市白酒公司收入和预收账款大幅增加、经销商和终端调研显示渠道库存基本清理完毕。二、营销改革拉开序幕，业绩稳健增长可期：今年2月份天洋集团执行董事刘力出任公司营销公司总经理，从聚焦市场、人力、费用、产品等方面进行改革，集中优势资源做强优势区域，聚焦产品和大单品；做强核心城市，打造样板市场、渠道下沉、开拓市场；加强渠道和经销商管理；改革员工激励与考核方式，激发员工的积极性。在营销改革的拉动下，公司一季度业绩大幅回升，预计将保持稳健增长。三、天洋高价入主，内生外延双管齐下：5月8日晚，公司公告股东变更已经国务院国资委审核通过；同时天洋集团管理层已开始入驻公司，预计公司未来将在销售、管理、品牌影响力和上下游产业链优化等方面得到大幅改进。此外，天洋总资产为87亿元，净资产为27亿元，综合实力雄厚，未来存在向沱牌注资的可能性。  估值与评级：预计公司2016-2018年EPS分别为0.11元、0.26元、0.48元，对应动态PE分别为183倍、77倍、42倍，首次给予“增持”评级。  风险提示：市场开拓未达预期风险。 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1156.14 1463.60 1918.68 2560.04 增长率 -19.99% 26.59% 31.09% 33.43% 归属母公司净利润（百万元） 7.13 37.03 88.26 161.77 增长率 -46.76% 419.51% 138.34% 83.28% 每股收益EPS（元） 0.02 0.11 0.26 0.48 净资产收益率ROE 0.32% 1.62% 3.76% 6.56% PE 950 183 77 42 PB 3.01 2.97 2.88 2.74 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 3.37 流通A股(亿股) 3.37 52周内股价区间(元) 11.7-33.6 总市值(亿元) 67.70 总资产(亿元) 38.20 每股净资产(元) 6.69 相关研究 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 15-5 15-7 15-9 15-11 16-1 16-3 沪深300 沱牌舍得 沱牌舍得（600702）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1公司概况：品牌历史悠久，产品结构升级显著 ................................................................................................................................... 1 2 投资看点：业绩逐步恢复，天洋入主有望加速公司改革 ................................................................................................................ 3 2.1白酒行业价格体系逐步理顺，渠道库存清理基本完毕 .............................................................................................................. 3 2.2营销改革拉开序幕，业绩稳健增长可期......................................................................................................................................... 5 2.3天洋入主，内生外延双管齐下 .......................................................................................................................................................... 6 3盈利预测与投资建议 .................................................................................................................................................................................... 7 沱牌舍得（600702）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图目录 图1：2012年以来盈利能力逐步回升 ........................................................................................................................................................ 1 图2：单季度盈利能力基本稳定 .................................................................................................................................................................. 1 图3：2012年以来三费率呈下降趋势 ........................................................................................................................................................ 2 图4：单季度三费率略有波动 ....................................................................................................................................................................... 2 图5：2015年主营业务收入结构 ................................................................................................................................................................. 2 图6：2015年主营业务毛利结构 ................................................................................................................................................................. 2 图7：2013年以来主营业务收入结构 ........................................................................................................................................................ 2 图8：2013年以来主营业务毛利结构 ........................................................................................................................................................ 2 图9：2013年以来核心单品一号店价格（元/瓶） ................................................................................................................................ 3 图10：2013年以来核心单品京东价格（元/瓶）................................................................................................................................... 3 图11：2004年以来白酒行业产销率........................................................................................................................................................... 4 图12：白酒厂家库存增长率（折65度，以年初为基数） ................................................................................................................. 4 表目录 表1：2012年以来沱牌舍得主要财务数据 ..............................................................................................................................................