营销、管理逐步规范，天洋正式入主有望加速公司改革，重申“买入”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 沱牌舍得(600702.SH) 营销、管理逐步规范，天洋正式入主有望加速公司改革，重申“买入” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 24.45 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 021-20315176 021-20315138 huyc@r.qlzq.com.cn fanjs@r.qlzq.com.cn 2016年04月13日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 337 流通股本(百万股) 337 市价(元) 17.84 市值(百万元) 6,017 流通市值(百万元) 6,017 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (43%)(23%)(4%)15%34%53%4/13/155/5/155/26/156/16/157/8/158/3/158/25/159/24/1510/22/1511/12/1512/3/1512/24/151/14/162/4/163/3/163/25/16沱牌舍得沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,444.98 1,156.14 1,555.00 2,060.00 2,480.00 营业收入增速 1.86% -19.99% 34.50% 32.48% 20.39% 净利润增长率 13.72% -46.76% 625.82% 178.81% 51.13% 摊薄每股收益（元） 0.04 0.02 0.15 0.43 0.65 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏 率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 469.32 1,083.15 116.31 37.41 24.75 PEG 34.21 — 0.19 0.21 0.48 每股净资产（元） 6.66 6.66 6.79 7.17 7.67 每股现金流量 -0.44 0.36 0.46 1.06 1.85 净资产收益率 0.60% 0.32% 2.26% 5.97% 8.43% 市净率 2.80 3.44 2.63 2.23 2.09 总 本（百万股） 337.30 337.30 337.30 337.30 337.30 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  2016年4月13日公司发布一季度业绩预增公告，公告称:公司在2016年第一季度公司营业收入为4.26亿元，同比增长35.35%；实现净利润1191.34万元，同比增长172.52%，一季度贡献EPS0.35元。  点评：公司营收和利润的增长符合我们的预期，收入的增长原因主要是公司在去年经历了去库存之后，今年加大了营销改革，扩充了营销队伍；利润的增长则是公司加强了费用的管理，使得净利润率从去年的0.6%大幅提升至3%。公司目前在营销、管理方面改革力度空前绝后，天洋控股集团也有望在2季度正式入主沱牌舍得，届时公司改革有望加速。我们认为公司近1-2年实现30亿的销售目标有难度，但是实现30%以上营收增长难度不大。重点参照我们1月18日出的深度报告《改革最彻底，深蹲欲起跳》。  公司大幅调整市场结构以及产品结构，改革方面讲得少、做得多。我们认为公司对外宣传不多，但是今年二月份以来改革力度较大。主要体现在市场结构以及产品结构上面：（1）以前按照区域来划分销售情况（如东北大区）；现在以大区划分行政智能，再以大区为基础划分销售职能。公司重新划分了销售区域为东北、京津冀、山东、西北、川渝、河南、华东、华南。公司的人员也发生较大的变化，公司的几位副总调至区域担当行政负责人，员工也出现了较多的异地调换，销售团队正在持续扩充中。（2）在产品上，公司采取聚焦的思路，逐步减少产品线，逐步清理贴牌、区域性品牌。集中在品味舍得、水晶舍得、舍得酒坊、天曲、特曲、陶醉等产品上。  费用不落地以及报价混乱的问题逐步解决，公司管理日趋规范，员工信心大增。公司在费用以及价格管控方面日趋规范，不利要素逐个击破。费用方面，公司以前是打包制，给经销商预留了较好的做假账空间，这样的费用投放无法见到实效；目前采用的是申报制，公司派相关的工作人员监督费用的执行，这 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 样有利于费用的执行落地。价格方面公司以前在网上的报价混乱，有时往上挂的价格明显低于市价，这很大程度上打消了员工的积极性，目前公司按照大单品思路，产品价格带清晰并且严格执行，干扰产品逐个清理，大大提振的经销商以及销售人员的信心。  近1-2年实现30亿的销售目标有难度，但是实现30%以上的增长难度不大。渠道调研来看，公司今年设定的目标是实现30亿销售收入，我们认为30亿的销售目标有难度，但是实现30%以上的增长难度不大，主要原因：（1）2016年轻装上阵：2015年公司发货量较少，主要以消化渠道库存为主，目前渠道库存消化已经基本结束；（2）效率有望有大幅提升：公司之前是老国企，办事效率都非常低下，比如举办一个活动，需要重重流程，1-2个月才能批下来，经常错过了办活动最佳的时间。随着大股东的改变，公司的办事效率有望有大幅提升；（3）2016年将会有更多人力去做市场。公司80%的产品是以团购为主，做团购有较多的费用支持，不少营销人员不大愿意不跑市场了，现在公司要增量，倒逼销售人员从团购走向终端直营，2016年公司将会有更多人力去做市场；（4）费用有望合理掌控，投入效率将更高。沱牌舍得费用投放一直是高于其他品牌的，但是费用很多直接进了经销商的腰包，并没有起到推广的作用，2016年将会加大监管以落实费用的投放；（5）公司可能会出台一些强劲的支持政策。我们认为，天洋花大代价是想做好公司的产品，公司今年可能会出台一些强劲的支持政策来实现较快的增长。  市值60亿元以下安全边际高，白酒主业增长具备高弹性，我们认为未来2-3年百亿市值值得期待。（1）短期来看：市值60亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价，我们保守估计公司市值在63亿元以上；按照公司净资产来估算，其中基酒存货11万吨，价值在100亿元左右。（2）中长期：天洋入主存资产注入预期，未来2-3年市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿，税收10亿元。我们认为未来2年内天洋会聚焦白酒主业，做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标，基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力，我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，构建白酒文化营销新模式，未来2-3年若能完成业绩承诺市值有望达到100亿元。  投资建议：目标价24.45元，维持“买入”评级。我们预计天洋控股集团最早于2016年2季度正式入主公司，后续将聚焦白酒主业，推行市场化机制，公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2016-2017年公司的营业收入为15.55、20.60亿元，YOY分别为34.50%、32.48%；净利润0.51、1.44亿元，YOY分别为628.82%、178.81%。对照可比公司平均PS，给予公司2017年4倍PS，对应2017年市值为82.40亿元，对应目标价24.45元，维持“买入”评级。  风险提示：天洋入主沱牌进度（证监会审批）低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：沱牌舍得销售分项预测表（单位：百万元） 高端酒20122013201420152016E2017E2018E销售收入（百万元）1,401.35857.71806.04723.75920.001,180.001,520.00收入yoy-38.79%-6.02%-10.21%27.12%28.26%28.81%销售成本（百万元）378.19247.34310.62289.25330.00380.00450.00成本yoy-34.60%25.58%-6.88%14.09%15.15%18.42%毛利率（%）73.01%71.16%61.46%60.03%64.13%67.80%70.39%毛利（百万元）1,023.16610.37495.42434.50590.00800.001,070.00低端酒20122013201420152016E2017E2018E销售收入（百万元）356.36369.70451.66237.43420.00640.00690.00收入yoy3.74%22.17%-47.43%76.89%52.38%7.81%销售成本（百万元）253.56201.91301.57181.05283.00360.00440.00成本yoy-20.37%49.36%-39.96%56.31%27.21%22.22%毛利率（%）28.85%45.39%33.23%23.75%32.62%43.75%36.23%毛利（百万元）102.80167.79150.0956.38137.00280.00250.00药业及其他20122013201420152016E2017E2018E销售收入（百万元）201.75191.18187.28194.96215.00240.00270.00-5.24%-2.04%4.10%10.28%11.63%12.50%成本（百万元）145.65112.39100.78102.72108.00120.00133.00-22.84%-10.33%1.92%5.14%11.11%10.83%毛利率（%）27.81%41.21%46.19%47.31%49.77%50.00%50.74%毛利（百万元）56.1078.7986.5092.24107.00120.00137.00总计20122013201420152016E2017E2018E销售收入（百万元）1,959.461,418.591,444.981,156.141,555.002,060.002,480.00收入yoy-27.60%1.86%-19.99%34.50%32.48%20.39%总成本777.40561.64712.97573.02721.00860.001,023.00成本yoy-27.75%26.94%-19.63%25.82%19.28%18.95%总毛利1,182.06856.95732.01583.12834.001,200.001,457.00毛利率（%）60.33%60.41%50.66%50.44%53.63%58.25%58.75% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：沱牌舍得三张报表（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入1,4191,4451,1561,5552,0602,480货币资金145286308187227677 增长率-27.60%1.9%-20.0%34.5%32.5%20.4%应收款项82158167188263321营业成本-562-713-573-721-860-1,023存货2,0272,0612,1182,2002,1892,000 %销售收入39.6%49.3%49.6%46.4%41.7%41.3%其他流动资产412223毛利857