盈利正在逐步恢复，看好取向硅钢业务的弹性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年4月26日 武钢股份（600005.SH） 钢铁行业 盈利正在逐步恢复，看好取向硅钢业务的弹性 公司动态 ◆2015年全年亏损超过折旧，其中Q4年化ROE为-91%。2015年武钢股份营收同比下降41.29%至583亿元，归母净利润-75.15亿元，而折旧为47.44亿元；其中2015年Q4亏损65亿元，年化ROE为-91%，吨钢亏损额超过1600元/吨，远远超过行业平均水平，这尚未有一个合理的解释，我们猜测不排除公司将亏损集中在Q4释放的可能性。 ◆2016年Q1实现微利，在行业的竞争力已有所恢复。2016年Q1武钢股份实现营收同比下降26.58%至128.9亿元，归母净利润同比下降93.41%至0.3亿元。而2016年Q1全国钢价指数同比下跌19.10%，取向硅钢价格同比下跌17.88%，全国重点大中型钢企亏损89.80亿元，同比增亏411%。这说明武钢股份在行业的竞争力已经有所恢复。 ◆近期两大看点：（1）最受益于取向硅钢反倾销；（2）最受益于钢铁央企可能的合并。商务部取向硅钢反倾销政策超出市场预期，有望推动取向硅钢价格的上涨空间平均有望达到2000元/吨；再考虑到主要钢铁央企可能的合并预期，会推动取向硅钢业集中度大增价格再涨。我们测算取向硅钢价格（目前价格在1.3万元/吨）涨1%，武钢股份的盈利增厚约7亿元、市值应涨3.13%，其对取向价格的敏感性最高。 ◆投资建议：取向硅钢涨价预期有望推动股价，维持“增持”评级。我们预计武钢股份2016年至2018年EPS分别是0.08元、0.10元、0.12元。考虑到政策驱动取向硅钢继续涨价以及大钢厂合并预期，我们维持公司“增持”评级，给予1.5倍PB估值，按最新2016年3月31日每股净资产2.83元/股计算，给予6个月目标价4.25元。 ◆风险分析：（1）钢铁行业波动的风险；（2）公司经营不善的风险。 ◆业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 99,373 58,338 56,303 60,596 64,789 营业收入增长率 10.93% -41.29% -3.49% 7.62% 6.92% 净利润（百万元） 1,257 -7,515 807 1,037 1,165 净利润增长率 194.32% -697.63% -110.73% 28.62% 12.28% EPS（元） 0.12 -0.74 0.08 0.10 0.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.47% -26.56% 2.77% 3.44% 3.72% P/E 28 -5 43 34 30 P/B 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 增持（维持） 当前价/目标价：3.46/4.25元 目标期限：6个月 分析师 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-22167202 wangzhh@ebscn.com 联系人 王凯 021-22169126 wangk@ebscn.com 杨华 021-22169325 yangh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 100.94 总市值(亿元)：349.24 一年最低/最高(元)：2.60/7.61 近3月换手率：49.66% 股价表现(一年) -60%-38%-15%8%30%04-1507-1510-1501-16武钢股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 17.51 6.58 -7.96 绝对 16.89 8.14 -40.72 相关研报 反倾销初裁显著超预期，取向硅钢龙头受益 ····································· 2016-04-01 2016-04-26 武钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、业绩总结：巨亏噩梦中缓慢苏醒 1.1、年度总结：深陷钢铁寒冬，亏损超过折旧  2015年，武钢股份实现营业收入583亿元，同比下降41.29%；实现归母净利润-75.15亿元，而2014年为盈利12.57亿元。  面临2015年钢铁行业需求萎靡，公司粗钢产量削减了22.59%，同时钢价下行使得公司吨钢均价下降了24.16%，公司毛利率仅为-1.52%，两者叠加导致营业收入下降。  公司2015年吨钢净利为-488元/吨，超过了吨钢折旧308元/吨，公司现金流为负，经营非常惨淡，逊于行业平均水平。  面临行业萧条，2015年公司财务费用不降反升，期间费用率显著上涨了4.44个百分点，公司亟待降本增效，公司在2015年年报中提到，2016年计划钢铁主业降成本73亿元。  公司2016年经营目标是全年生产铁1520万吨、钢1550万吨、材1440万吨，相比2015年分别上涨0.3%、0.68%、0.42%，生产有所复苏，但进度缓慢。 图1：武钢股份年度主要经营指标 2011年2012年2013年2014年2015年粗钢产量(万吨）18162021202419891540销售收入（亿元）1011916896994583 吨钢均价（元/吨）55644532442549963789 吨钢均价变化-19%-2%13%-24%销售成本（亿元）948866841919592毛利（亿元）62.3250.1554.8974.40-8.85 毛利率6.17%5.48%6.13%7.49%-1.52%销售费用（亿元）8.618.468.319.948.93财务费用（亿元）10.5616.8913.1021.6424.38管理费用（亿元）26.3026.4428.4632.6930.36 期间费用率4.50%5.66%5.57%6.47%10.91%归母净利润（亿元）10.842.104.2712.57-75.15 同比增长-81%103%194%-698% 净利润率1.07%0.23%0.48%1.27%-12.88% 吨钢净利（元/吨）60102163-488扣非净利润（亿元）10.58-0.972.053.94-75.57折旧（亿元）59.6352.3750.7953.0947.44 吨钢折旧（元/吨）328259251267308存货（亿元）165.75125.72119.90114.96110.51 存货/销售收入16.40%13.73%13.38%11.57%18.94%员工总数（人）4320541150388572776027328 人均钢产量(吨）420491521716563 资料来源：武钢股份财报，Wind，光大证券研究所 2016-04-26 武钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1.2、季度总结：Q1主业恢复盈利，脱离Q4巨亏噩梦  2016年Q1，武钢股份实现营业收入128.9亿元，同比下降26.58%；实现归母净利润0.3亿元，同比下降93.41%；公司一季度年化ROE为0.42%，同比下降4.55个百分点；资产负债率为70.44%，同比提升7.72个百分点，负债有待进一步降低。  2015年Q4，公司实现营业收入93.86亿元，同比下降75.48%；实现归母净利润-65.13亿元，2014年同期为盈利4.87亿元；年化ROE为-91.12%，扣非净利润-65.36亿元，经营呈现严重亏损。  2015年的钢价大幅下行使得公司2016年Q1业绩同比显著下滑，但环比2015年Q4则有所好转，净利润已经扭亏为盈，其中扣非净利润0.25亿元，毛利率回升到8.35%，说明公司钢铁主业已经恢复盈利，这得益于2016年以来的钢铁上涨行情。  2015年Q4，公司陷入前所未有的巨额亏损，单季亏损达65.13亿元，四季度年化ROE达到-91.12%，相当于一年几乎就能亏光净资产；毛利率为-42.96%，单季扣非净利润-65.36亿元，说明去年四季度公司钢铁主业经营严重恶化。 图2：武钢股份单季度主要财务指标 2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1主营业务收入（亿元）382.72175.55169.63144.3493.86128.90同比增长率-98.33%-11.58%-19.56%-28.40%-75.48%-26.58%毛利（亿元）26.7317.2513.420.80-40.3210.76毛利率6.98%9.82%7.91%0.55%-42.96%8.35%税前利润（亿元）4.255.831.21-18.79-67.041.30归属母公司净利润（亿元）4.874.590.63-15.23-65.130.30净利率1.27%2.62%0.37%-10.55%-69.40%0.23%同比增长率-317.76%145.85%-74.09%-544.82%-1437.36%-93.41%扣非净利润（亿元）-3.474.570.52-15.30-65.360.25期末净资产（亿元）365.79369.47364.57350.81285.94286.34年化ROE5.33%4.97%0.69%-17.37%-91.12%0.42%存货/销售收入30.04%65.43%70.58%86.85%117.74%96.69%资产负债率61.92%62.71%62.92%65.05%69.73%70.44%最新总股本（亿股）100.94100.94100.94100.94100.94100.94全面摊薄EPS（元/股）0.0480.0450.006-0.151-0.6450.003 资料来源：武钢股份财报，Wind，光大证券研究所 2、投资要点：龙头企业受益于取向硅钢反倾销，央企合并或全面提升竞争力 2.1、取向硅钢反倾销政策有望推涨龙头企业市值  2016年4月2日起，商务部对原产于日本、韩国、欧盟的取向硅钢分别征收39%-46%、15%-46%、和46%的保证金比率。目前只是初裁，终裁会征税，我们预计终裁的税率会在保证金的基础上小幅调整，并多退少补，这个是超出市场预期的（市场此前预期征税10%以内）。 2016-04-26 武钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告  2015年日本进口取向硅钢量4.93万吨、韩国进口3.36万吨、欧盟进口1.16万吨，合计达9.45万吨，贡献了中国取向硅钢进口量的95%，占全国消费量的比重达到8.55%。我们预计此次反倾销，有望使进口端的供给（尤其是高端取向硅钢）显著收缩，对全国取向硅钢供求改善至少能提升4个百分点。  我们判断，仅因此事件，取向硅钢价格的上涨空间平均有望达到2000元/吨。该政策出台后，武钢股份、宝钢股份已经上调了取向硅钢价格500元/吨，我们预期仍有1500元/吨的上涨空间。  从市场价格趋势对比来看，虽然取向硅钢价格已回涨至1.32万元/吨，但相比2015年3月13日的1.72万元/吨，累计跌幅仍有23.3%，而同期螺纹钢和热轧价格则分别上涨了27.2%和24.3%，取向硅钢价格存在补涨需求。 图3：近一年来品种钢价格走势（元/吨） 125001300013500140001450015000155001600016500170001750016001800200022002400260028003000320034002015/3/132015/6/132015/9/132015/12/132016/3/13螺纹钢热轧取向硅钢（右轴） 资料来源：Mysteel，光大证券研究所  在中国126万吨的取向硅钢产能中，武钢占48%，是地位牢固的国内取向硅钢龙头企业，其次是宝钢占24%、首钢占12%、鞍钢占8%、其他占9%，其中高牌号的取向硅钢武钢宝钢合计占比超过90%。 图4：中国取向硅钢产能一览 公司 企业性质 产能（万吨） 武钢 国有企业 6