高成长、弹性足、直接受益于处方药外流

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 嘉事堂（002462） 买入 2015年年报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2016年04月20日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.60.81.01.21.41.6A-15J-15A-15O-15D-15F-16嘉事堂沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 251/196 总市值/流通 (百万元) 9,412/7,372 上证综指/深圳成指 3,043/10,602 12个月最高/最低元） 85.84/26.50 相关研究报告： 《嘉事堂-002462-2015年三季报点评：业绩增长逐步兑现，PBM业务蕴育巨大弹性》 ——2015-10-20 《嘉事堂-002462-2015年半年报点评：“中国版”PBM破冰前行》 ——2015-08-26 《嘉事堂-002462-高值耗材冲刺百亿规模，PBM抢占电商入口》 ——2015-07-28 《嘉事堂新股深度报告：内涵优秀、外延尚待扩展》 ——2010-07-30 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 联系人：徐衍鹏 电话： 021-60875165 E-MAIL： xuyanp@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 高成长、弹性足、直接受益于处方药外流  15年营收81.9亿元，扣非净利润1.7亿，基本符合预期 15年公司实现营收81.9亿元，同比增47.16%；扣非净利润1.71亿元，同比增40.99%，基本符合预期。业绩高增长原因是公司药品和高值耗材批发主业保持较快速增长及并表效应。下半年由于计提销售费用，尽管营业收入高于上半年，但净利润环比下降。  费用控制良好，显示收购后整合较为顺利 15年公司整体销售毛利率为12.84%，基本与往年持平。由于高毛利率的耗材业务在收入构成中占比进一步提高，我们推测药品批发业务毛利率有所下降。受合并报表及相应人员增加影响，销售费用和管理费用分别增长37%、43%，但销售费用率（5.23%）和管理费用率（1.36%）同比略有下降，显示了公司在收购完成后整合顺利，费用控制良好。  GPO、PBM等创新业务按既定战略积极推进 公司在15年积极推进各项医药商业创新业务模式，包括深化首钢、鞍钢、721、核工业等医院的药品及耗材GPO业务、联合中国人寿开展PBM正在落地、加强药事服务合作、连锁药店大力发展线上销售等业务。目前公司各项业务正按照既定战略扎实推进。  风险提示 跨区域经营风险；管理风险；收购整合风险。  高成长、弹性足，直接受益于处方药外流，维持“买入”评级 考虑到当前严峻的控费和招标形势，医药商业也受其影响，我们略微下调公司盈利预测，预计16-17年净利润分别为2.42/2.91亿元（此前预测值为2.42/3.19亿元），摊薄EPS 分别为0.96/1.16元，当前股价对应PE 39/32倍。公司”药品+耗材”双主业推动业绩高增长，各种创新业务则蕴育足够弹性。今年以来全国各地加快医改进程，推行医药分开，处方药外流在早期过渡阶段，商业公司可通过托管方式，承接门诊药房而获得新的业务增量。公司下游医院客户资源丰富，并通过药事服务、GPO等建立起良好的业务关系，未来客户医院处方药外流后有望直接受益。看好公司在处方药外流重大行业机遇到来前的卡位优势，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 5,572 8,200 10,394 12,843 15,524 (+/-%) 57.2% 47.2% 26.8% 23.6% 20.9% 净利润(百万元) 228 173 242 291 333 (+/-%) 75.2% -24.2% 39.7% 20.6% 14.2% 摊薄每股收益（元） 0.91 0.69 0.96 1.16 1.33 EBIT Marg in 8.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.5% 净资产收益率（ROE） 17.7% 12.1% 15.1% 16.2% 16.3% 市盈率（PE） 41.3 54.4 39.0 32.3 28.3 EV/EBITDA 21.4 19.6 18.3 市净率（PB） 7.3 6.6 5.9 5.2 4.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 537 300 300 300 营业收入 8200 10394 12843 15524 应收款项 3217 4272 5630 6805 营业成本 7147 9058 11227 13634 存货净额 941 1240 1537 1867 营业税金及附加 23 29 36 43 其他流动资产 186 239 295 357 销售费用 429 551 674 792 流动资产合计 4881 6050 7762 9329 管理费用 111 142 166 197 固定资产 375 396 412 406 财务费用 80 51 62 81 无形资产及其他 42 41 39 37 投资收益 2 0 0 0 投资性房地产 587 587 587 587 资产减值及公允价值变动 (13) 0 0 0 长期股权投资 2 2 2 2 其他收入 0 0 0 0 资产总计 5887 7075 8802 10361 营业利润 399 563 679 775 短期借款及交易性金融负债 1503 1240 1830 2117 营业外净收支 4 0 0 0 应付款项 1777 2479 3074 3735 利润总额 403 563 679 775 其他流动负债 404 877 1085 1316 所得税费用 102 142 171 196 流动负债合计 3685 4596 5989 7167 少数股东损益 128 179 216 247 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 173 242 291 333 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 3685 4596 5989 7167 净利润 173 242 291 333 少数股东权益 771 878 1008 1156 资产减值准备 (1) 2 1 0 股东权益 1431 1600 1804 2037 折旧摊销 25 40 44 48 负债和股东权益总计 5887 7075 8802 10361 公允价值变动损失 13 0 0 0 财务费用 80 51 62 81 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 (884) (230) (908) (676) 每股收益 0.72 0.96 1.16 1.33 其它 48 106 129 148 每股红利 0.46 0.29 0.35 0.40 经营活动现金流 (626) 159 (443) (147) 每股净资产 5.96 6.39 7.20 8.13 资本开支 (3) (60) (60) (40) ROIC 12% 12% 13% 13% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 12% 15% 16% 16% 投资活动现金流 (3) (60) (60) (40) 毛利率 13% 13% 13% 12% 权益性融资 246 0 0 0 EBIT Margin 6% 6% 6% 6% 负债净变化 0 0 0 0 EBIT DA Margin 6% 6% 6% 6% 支付股利、利息 (110) (72) (87) (100) 收入增长 47% 27% 24% 21% 其它融资现金流 691 (263) 590 287 净利润增长率 -24% 40% 21% 14% 融资活动现金流 717 (336) 503 187 资产负债率 76% 77% 79% 80% 现金净变动 88 (237) 0 0 息率 1% 1% 1% 1% 货币资金的期初余额 449 537 300 300 P/E 52.1 39.0 32.3 28.3 货币资金的期末余额 537 300 300 300 P/B 6.3 5.9 5.2 4.6 企业自由现金流 (495) 209 (370) (27) EV/EBIT DA 24.6 21.4 19.6 18.3 权益自由现金流 195 (93) 174 199 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告