线下药店行业深度报告：边际拐点将现，药店龙头持续受益于集中度提升和处方外流

行业研究 报医药商业 告 2023-12-07 行业深度报告 看好/首次线下药店 边际拐点将现，药店龙头持续受益于集中度提升和处方外流 走势比较 6% 22/12/7 23/2/7 23/4/7 23/6/7 23/8/7 23/10/7 (2%) 太(11%) 平(19%) 洋(27%) 证(36%) 券线下药店沪深300 股份 有证券分析师：周豫 限E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 公执业资格证书编码：S1190523060002 司 证证券分析师：赵悦伦 券E-MAIL：zhaoyuelun@tpyzq.com 研执业资格证书编码：S1190523110001 究报告 报告摘要 我们认为药店行业短期经营数据修复较好，明年上半年将迎来明确的业绩拐点，同时药店门诊统筹政策在各地的加速落地有望带来显著业绩增量。中长期来看，门诊处方外流和门店扩张仍是药店增长的两大引擎，我们持续看好行业龙头从行业的集中度提升中获益。 药店行业规模仍不断扩容，经过短期的调整过后业绩拐点将现，估值具备较强吸引力。中国药店的市场总体规模在2022年达到了8,725亿元，2018-2022年CAGR达到了10.5%。零售药店数量也在近十年持续提升，目前已突破64万家。在经历了大半年的库存去化，门诊回流，消费力下降等不利因素的扰动下，行业表现今年三季度相对疲软，但我们认为药店行业明年将迎来业绩拐点：一方面，去年底囤药的影响已基本消化，药店客流和订单量自7月来逐渐回暖，而今年四季度的流感疫情有望带来新一波购药需求的释放。另一方面，门诊统筹在各省的加速推进会有效缓解个账改革带来的门诊回流压力，政策执行条件较好地区的门诊统筹药店将显著受益于客流量的提升。从市盈率来看，目前行业TTM市盈率在22倍左右，仍处在自2019年以来的低位，百分位为4%。 个账改革带来的负面影响逐渐减弱，政策利好叠加处方流转中心落地将加速处方外流。零售药店渠道的重要性随着近年来一系列推动医药分开政策的影响不断提升，而处方流转平台的上线以及门诊统筹政策的落地能够进一步拉动药店内的处方药品销售。门诊统筹：药店纳入统筹基金的支付范围是实现分级诊疗保障的重要一环，可以减少对院内诊疗资源的占据，方便的患者的同时也减少了相应的检查和门诊费用支出，且对于顾客在药店内的消费力影响较为有限。短期内，各省门诊统筹推进速度不一，湖南、湖北、江西、江苏、山西等地的落地条件相对宽松，利好在该省具有相对优势的连锁药房，但随着政策的不断铺开，我们预计明年药店的统筹报销额能显著上升。处方流转平台加速落地：各省处方流转平台已基本建成，距离规模化的运转和使用仍需解决医生配合度和院内外药品目录一致性的问题，但我们看到今年来各地政府显著加强了处方外流的推进力度，明年有望看到更多成果。我们预测：2024-26年药房承接的处方外流规模增量能达到251/388/533亿元，总体规模增量超千亿元。 中国零售药店集中度和连锁化率提升空间较大，头部连锁药房通过持续扩张保持快速增长。各连锁药房通过自建+并购+加盟的方式，门店持续扩张，整体行业的连锁化率也在进一步提升并于2022年达到了57.8%。销售总额排名前10/前100的连锁药房占比呈现逐年提升的趋势，于2022年分别达到了22.3%和36.5%。与此同时，头部连锁集中度提升空间仍然很大，多地也在积极出台政策推动药店连锁化发展，对于药房的并购给予限制上的放宽和更多的便利。我们认为，零售药店纳入门诊统筹以及处方流转的加速实施将继续强化集中度提 升，大量不符合规范，系统成熟度较低，品种和进价缺乏优势的中小药房的生存空间会被进一步压缩。我们看到，头部连锁药房将保持快速的门店扩张节奏，我们也更看好流动性较为充足的行业龙头。 看好具备专业能力，多元经营，全渠道布局的连锁龙头。我们认为，在专业化服务，多元化经营以及全渠道布局方面能够形成优势的连锁企业能够更好地实现差异化竞争，并且更快找到新的增长曲线。专业药房能给药店带来更多高价值的客群，在实现更高客单价的同时提升用户粘性。非药品类的拓展能够降低药店对医保资金的依赖，拓宽收入来源，并且改善毛利率。线上渠道尤其是O2O使药店能够缓解来自医药电商的竞争，顺应年轻客群的消费习惯。 投资建议：建议关注业绩弹性较高，精细化管理能力较强，具备多元化经营能力的连锁药店，重点关注大参林、益丰、一心堂、健之佳。大参林具备地区优势，稳健务实的经营风格，以及较强的精细化管理能力，在坪效、ROE和周转率上都表现相对较好。益丰具有同业中最高的利润率，且在近年来保持相对稳定。公司在慢病管理的投入和专业化服务能力的提升使其拥有大量的高价值客户群体。一心堂拥有最多的自营门店数，同时积极布局省外扩张，并预计到今年底云南省外地区门店数量占比将开始超越省内门店数量。健之佳不断拓宽产品品类，非药品类销售占比同业最高，同时在线上渠道方面的拓展能力使其拥有大量的公域和私域流量。 风险提示：门诊统筹政策落地速度和执行力度不及预期，处方流转平台落地和使用情况不及预期，连锁企业门店扩张速度和新店经营情况不及预期，行业内竞争加剧，医保政策变化等风险。 目录 一、药店行业仍处快速发展期，短期业绩扰动不改长期逻辑6 （一）药店行业规模仍不断扩容，线上销售成为重要驱动因素6 （二）行业内部竞争加剧，外部环境多变，门店经营承压8 （三）连锁药房业绩拐点将现，当前具备较高投资性价比10 二、政策利好叠加处方流转中心落地将加速处方外流12 （一）政策频出药店终端重要性稳步提升12 （二）个账改革负面影响有限，门诊统筹带来新增量14 （三）各省推进速度存在较大差异，关注处方来源和支付标准18 （四）处方流转中心的建成进一步加速处方外流22 （五）药诊店有望成为药店主动解决处方来源问题的新方案25 （六）门诊处方外流加速下，未来三年有望带来千亿增量25 三、零售药店龙头将持续受益于集中度提升26 （一）中国零售药店集中度和连锁化率提升空间较大26 （二）各连锁药店积极寻求外部扩张29 （三）再融资的收紧对于扩店的影响有限31 四、看好具备专业能力，多元经营，全渠道布局的连锁龙头32 （一）专业化药房布局助力药店走出新增长曲线32 （二）多元化经营打开收入来源35 （三）线上经营能力已不可或缺38 五、重点上市公司40 （一）大参林：深耕华南地区，经营稳健务实41 （二）老百姓：门店全国性扩张，注重生态打造42 （三）益丰：门店拓展能力强，专注慢病管理和精品商品43 （四）一心堂：直营为主，区域深耕，加速省外扩张45 （五）漱玉平民：深耕山东，注重并购扩张46 （六）健之佳：注重多元化布局，强化线上经营能力47 （七）华人健康：零售业务为核心，代理与终端集采为两翼48 五、风险提示50 六、附录51 图表目录 图表1：中国药店市场仍持续扩容（亿元）6 图表2：零售药店数量仍不断提升（万家）6 图表3：线上药房对增长的贡献度持续提升7 图表4：线上药房销售规模占比快速增加7 图表5：药品类占比继续提升7 图表6：线上药房销售规模占比快速增加7 图表7：零售药店处方药占比呈现提升趋势8 图表8：网上药店销售额保持较高增速（亿元）8 图表9：网上药店销售占比持续提升8 图表10：日均坪效在2022年出现下滑（元/平方米）9 图表11：日均人效连续两年出现下滑（元/人）9 图表12：2013年以来客单价变化（元）10 图表13：今年来客单价呈现明显下滑（元）10 图表14：今年来药店板块累计回报（至2023/12/7）10 图表15：2019年来药店行业PE表现（至2023/12/7）10 图表16：社零和中西药品类销售额相关性分析（同比增长率%）11 图表17：11月每日店均销售额已超过去年同期水平（元）12 图表18：11月每日店均订单量高于去年同期水平（单）12 图表19：主要零售药房上市企业过往业绩增速和盈利预测（亿元）12 图表20：药店在全国药品终端销售收入中占比达到接近三成（亿元）13 图表21：医保个人账户改革前后变化15 图表22：职工个人账户累计结余过去保持持续增长（亿元）16 图表23：个帐支出占药店收入比重在46%（亿元）16 图表24：药店支出占到个账支出的四成以上（亿元）17 图表25：2022年职工医保统筹基金结余达到2.1万亿元（亿元）17 图表26：个账改革后账户结余情况情景假设（亿元）17 图表27：门诊统筹后定点医疗机构与定点药店结算对此（亿人次，元）18 图表28：处方来源情况统计（省份计数）19 图表29：支付标准情况统计（省份计数）19 图表30：起付线情况统计（省份计数）20 图表31：统筹报销比例情况统计（省份计数）20 图表32：年度报销限额情况统计（省份计数）20 图表33：中国各省药店门诊统筹执行政策标准统计21 图表34：直营门店中医保定点门店占比（1H23）（家）21 图表35：上市连锁药房业务覆盖省份情况（截至3Q23）22 图表36：处方流转路径23 图表37：省级处方流转平台建设情况汇总24 图表38：处方外流带来的药品销售增量测算单位：亿元26 图表39：处方外流增量敏感性分析（亿元）26 图表40：2022全国药店销售规模排行（亿元）27 图表41：头部连锁药房集中度进一步提升27 图表42：相比美国、日本，中国药店行业集中度仍有较大提升空间27 图表43：零售药店连锁率稳步提升（万家）28 图表44：中国上市零售药店自营门店逐年扩张（2018-3Q23）29 图表45：中国上市零售药店加盟店快速扩张（2018-3Q23）30 图表46：各上市连锁药房商誉情况（百万元）31 图表47：各家连锁药房短期流动性对比（百万元）32 图表48：中国DTP药房市场规模（亿元）34 图表49：上市连锁药房在专业药房领域的布局情况35 图表50：上市连锁药房的中药品类收入占比36 图表51：O2O直送店占线下药店销售额比例38 图表52：O2O市场产品类别销售额占比变化趋势38 图表53：上市连锁药房线上药房经营指标对比（23年前三季度）单位：亿元39 图表54：上市连锁药房主要经营指标对比（亿元）40 图表55：大参林自营店&加盟店历年增长情况41 图表56：大参林收入和净利润变化（亿元）41 图表57：大参林收入构成（亿元）42 图表58：大参林毛利率和净利率变化42 图表59：老百姓自营店&加盟店历年增长情况43 图表60：老百姓收入和净利润变化（亿元）43 图表61：老百姓收入构成（亿元）43 图表62：老百姓毛利率和净利率变化43 图表63：益丰自营店&加盟店历年增长情况44 图表64：益丰收入和净利润变化（亿元）44 图表65：益丰收入构成（亿元）44 图表66：益丰毛利率和净利率变化44 图表67：一心堂自营店历年增长情况45 图表68：一心堂收入和净利润变化（亿元）45 图表69：一心堂收入构成（亿元）46 图表70：一心堂毛利率和净利率变化46 图表71：漱玉平民自营店&加盟店历年增长情况47 图表72：漱玉平民收入和净利润变化（亿元）47 图表73：漱玉平民收入构成（亿元）47 图表74：漱玉平民毛利率和净利率变化47 图表75：健之佳自营店历年增长情况48 图表76：健之佳收入和净利润变化（亿元）48 图表77：健之佳收入构成（亿元）48 图表78：健之佳毛利率和净利率变化48 图表79：华人健康自营店&加盟店历年增长情况49 图表80：华人健康收入和净利润变化（亿元）49 图表81：华人健康收入构成（亿元）49 图表82：华人健康毛利率和净利率变化49 图表83：省级处方流转平台建设情况（一）51 图表84：省级处方流转平台建设情况（二）52 图表85：各省门诊统筹落地情况汇总（一）53 图表86：各省门诊统筹落地情况汇总（二）54 一、药店行业仍处快速发展期，短期业绩扰动不改长期逻辑 （一）药店行业规模仍不断扩容，线上销售成为重要驱动因素 中国药店（包括线上+线下）的市场总体