较高税费及少数股东权益导致业绩低于预期；派息率上升

2016年4月15日 业绩分析 保利地产 (600048.SS) 买入 证券研究报告较高税费及少数股东权益导致业绩低于预期；派息率上升 与预测不一致的方面 保利地产2015年全年净利润同比增长1%至人民币123亿元，与1月22日公布的业绩快报一致，但较高华预测低9%。要点：1) 盈利不及预期主要归因于所得税和少数股东权益高于预期。收入较高华预测高5%，毛利率高1.8个百分点。剔除少数股东权益和合资公司收入，并表收入的净利润率为12.6%，较我们预测高0.8个百分点。公司土地储备中的74%集中于一/二线城市，因此我们预计未来两年的利润率将基本与2015年持平。2) 2015年，公司一共收购了50个项目，其中一线城市项目占总面积/收购价值的15%/45%。截至2015年底，公司业务遍布全国60个城市以及海外3个城市，总项目数量270个，待开发土地建筑面积5,500万平方米，我们认为这应会支持公司未来2-3年业绩每年增长10%-15%。3) 2015年底净负债率为85%，基本持平于三季度末水平。同时，公司融资成本下降1.3个百分点至5.2%，推动2015年财务费用同比下降约人民币6亿元。4) 公司公布每股派息人民币0.345元，派息率为30%，高于20%的历史均值，以上一收盘价计算的隐含股息收益率为3.6%。 投资影响 我们将2016年-2018年每股盈利预测下调8%/9%/0%以计入少数股东权益上升和新收购项目的影响。我们维持12个月目标价人民币12.9元不变，仍较2016年末预期净资产价值溢价5%。该股当前股价较2016年末预期净资产价值折让22%、对应6.4倍的2016年预期市盈率，而同业均值为22%折让和10.5倍。维持强力买入。主要风险：销售表现/利润率弱于预期；土地储备过于激进再度推高杠杆。 保利地产2015年业绩比较 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 王逸, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 管婕 (研究助理) +86(21)2401-8921 jill.guan@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)2015A2014AYoY2015 4Q2015 3QQoQ2015 GH est. Diff Gross Revenue123,429 109,056 13%60,029 21,055 185%117,792 4.8%Net profit 12,348 12,200 1%6,340 1,520 317%13,529 -8.7%Diluted EPS (Rmb)1.15 1.14 1%0.59 0.14 318%1.26 -8.8%Gross margin23.3%21.8%2 ppt22.1%23.7%-2 ppt21.6%2 pptNet margin10.0%11.2%-1 ppt10.6%7.2%3 ppt11.5%-1 pptNet gearing85%106%-21 ppt85%86%-1 ppt91%-6 ppt增长回报*估值倍数波动性保利地产(600048.SS)亚太房地产行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)9.4912个月目标价格(Rmb)12.90市值(Rmb mn / US$ mn)102,081.2 / 15,735.1外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新1.151.361.531.55每股盈利调整幅度(%)(8.8)(8.1)(8.6)(0.3)每股盈利增长(%)1.018.512.21.4每股摊薄盈利(Rmb) 新1.151.361.531.55市盈率(X)9.27.06.26.1市净率(X)1.61.21.11.0EV/EBITDA(X)9.08.56.53.4股息收益率(%)3.33.64.04.1净资产回报率(%)18.619.018.516.5股价走势图2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0006789101112131415Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16保利地产 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对10.511.5(24.1)相对于沪深300指数5.318.81.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/15/2016收盘价） 2016年4月15日 保利地产 (600048.SS) 全球投资研究 2 保利地产： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 王逸, CFA yi.wang@ghsl.cn 管婕 jill.guan@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入123,428.8130,758.5133,882.7130,304.6现金及等价物37,484.942,137.482,467.1164,648.5主营业务成本(94,610.2)(101,502.6)(103,725.6)(100,617.4)应收账款33,542.635,534.536,383.635,411.2销售、一般及管理费用(4,140.1)(4,854.7)(4,368.0)(4,148.9)存货288,265.8299,837.9289,335.3249,069.3研发费用--------其它流动资产25,381.825,381.825,381.825,381.8其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产384,675.2402,891.6433,567.8474,510.8EBITDA24,678.424,401.225,789.125,538.3固定资产净额3,155.32,662.92,257.31,920.5折旧和摊销(462.5)(589.2)(484.9)(410.5)无形资产净额84.053.742.635.2EBIT24,215.923,812.025,304.125,127.7长期投资14,357.425,668.442,532.349,334.7利息收入451.5374.8421.4824.7其它长期资产1,561.31,717.51,889.22,078.2财务费用(2,210.7)(2,073.1)(2,073.1)(2,073.1)资产合计403,833.2432,994.1480,289.2527,879.4联营公司991.22,032.92,945.92,600.8其它(547.1)0.00.00.0应付账款63,986.061,179.662,519.660,646.1税前利润22,900.824,146.626,598.326,480.2短期贷款35,295.235,295.235,295.235,295.2所得税(6,073.0)(6,129.6)(6,556.1)(6,619.0)其它流动负债122,552.6142,188.8175,147.0211,504.7少数股东损益(4,480.1)(3,383.1)(3,621.2)(3,217.7)流动负债221,833.7238,663.6272,961.8307,445.9长期贷款84,805.084,805.084,805.084,805.0优先股股息前净利润12,347.614,633.916,420.916,643.4其它长期负债54.059.465.471.9优先股息0.00.00.00.0长期负债84,859.184,864.584,870.484,877.0非经常性项目前净利润12,347.614,633.916,420.916,643.4负债合计306,692.8323,528.1357,832.2392,322.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润12,347.614,633.916,420.916,643.4优先股0.00.00.00.0普通股权益71,522.682,498.094,813.7107,296.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.151.361.531.55少数股东权益25,617.826,968.027,643.328,260.2每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.151.361.531.55负债及股东权益合计403,833.2432,994.1480,289.2527,879.4每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.151.361.531.55每股净资产(Rmb)6.657.678.819.97每股股息(Rmb)0.350.340.380.39评估净资产价值(Rmb mn)--132,003.9----股息支付率(%)30.125.025.025.0评估每股净资产(Rmb)--12.27----自由现金流收益率(%)13.119.951.576.0增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率13.25.92.4(2.7)净资产回报率(%)18.619.018.516.5EBITDA增长率23.3(1.1)5.7(1.0)总资产回报率(%)3.23.53.63.3EBIT增长率23.2(1.7)6.3(0.7)平均运用资本回报率(%)10.410.512.216.5净利润增长率1.218.512.21.4存货周转天数1,071.51,057.41,036.6976.6每股盈利增长1.018.512.21.4应收账款周转天数80.796.498.0100.6毛利率23.322.422.522.8应付账款周转天数224.4225.0217.6223.4EBITDA利润率20.018.719.319.6净负债/股东权益(%)85.071.230.7(32.9)EBIT利润率19.618.218.919.3EBIT利息保障倍数(X)13.814.015.320.1现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润12,347.614,633.916,420.916,643.4基本市盈率(X)9.27.06.26.1折旧及摊销462.5589.2484.9410.5市净率(X)1.61.21.11.0少数股东权益4,480.13,383.13,621.23,217.7EV/EBITDA(X)9.08.56.53.4运营资本增减(656.0)(10,365.2)16,998.445,370.0