虚拟现实业务带来盈利；重申买入评级

2016年4月14日 公司最新消息 歌尔声学 (002241.SZ) 买入 证券研究报告虚拟现实业务带来盈利；重申买入评级 最新事件 我们在此回答投资者关于歌尔声学的几个主要疑问：1) 虚拟现实（VR）ODM业务的毛利率；2) 苹果电声元件收入增速；3) 与瑞声科技的竞争。我们预计2016年VR业务将为歌尔声学贡献22%的收入，从而歌尔将成为目前全球VR业务占比最高的公司。我们重申该股的买入评级，12个月目标价格仍为人民币30元，对应11%的上行空间。 潜在影响 (1) VR ODM业务毛利率高于同业：我们预计2016年VR ODM业务的毛利率将在20%以上，得益于公司主要元件的内部供应（占到VR物料成本的35-40%）、较低的生产成本和劳动力成本，这三项因素分别推动毛利率上升5、0.5、0.5个百分点。 (2) 苹果相关收入稳步增长：我们估算2016年苹果相关收入将同比增长5%，其中计入了下一代iPhone电声元件单机价值增长10%和销量持平的因素。 (3) 与瑞声科技的竞争理性：我们看到歌尔声学和瑞声科技之间的竞争较为理性，因为苹果电声元件供应商的集中度较高。然而，歌尔声学正在朝着ODM和“大声学”OEM业务模式转变，而瑞声科技侧重于在其它元器件领域拓展其龙头地位。我们的预测中并未计入歌尔的OEM业务，因为建立品牌效应尚需时日。 我们认为二季度Oculus的发货以及下半年新iPhone的推出将是歌尔声学的推动力。Facebook最近将Oculus的发货从4月份推迟到5月份，因此我们预计歌尔声学的Oculus将于4月份发货。 估值 我们微调了预测以计入2016年一季度业绩快报的因素。我们的目标价格是以同业2016年预期平均估值倍数（19X）乘以2020年预期盈利，并以8.4%的股权成本贴现回2016年得出。 主要风险 VR业务上量慢于预期；iPhone销售饱和。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 胡玲玲 (分析师) 执业证书编号: S1420511100002 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性歌尔声学 (002241.SZ)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)27.0012个月目标价格(Rmb)30.00市值(Rmb mn / US$ mn)41,214.4 / 6,372.2外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.821.181.471.70每股盈利调整幅度(%)0.0(0.4)(0.5)(0.6)每股盈利增长(%)(24.5)43.724.415.8每股摊薄盈利(Rmb) 新0.821.181.471.70市盈率(X)37.922.918.415.9市净率(X)5.03.73.22.7EV/EBITDA(X)21.214.212.010.6股息收益率(%)0.30.40.50.6净资产回报率(%)14.117.618.618.2CROCI(%)20.018.317.917.2股价走势图1,6002,1002,6003,1003,6004,100202530354045Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16歌尔声学 (左轴)深证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对2.34.7(21.0)相对于深证A股指数(6.7)1.7(11.9)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/13/2016收盘价） 2016年4月14日 歌尔声学 (002241.SZ) 全球投资研究 2 歌尔声学： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 胡玲玲 lingling.hu@ghsl.cn 吕东风, PhD donald.lu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入13,656.019,664.424,145.827,960.2现金及等价物4,378.83,407.73,096.73,235.3主营业务成本(10,256.1)(14,887.3)(18,363.7)(21,301.2)应收账款3,918.95,643.26,929.28,023.8销售、一般及管理费用(989.3)(1,365.2)(1,586.6)(3,397.9)存货2,146.93,116.43,844.14,459.0研发费用(770.5)(1,109.6)(1,362.4)0.0其它流动资产198.5198.5198.5198.5其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产10,643.112,365.714,068.415,916.6员工股票期权费用--------固定资产净额6,692.48,047.49,498.810,946.4EBITDA2,336.73,113.03,728.84,202.4无形资产净额1,575.41,376.11,202.11,050.1折旧和摊销(696.7)(810.7)(895.7)(941.3)长期投资253.1253.1253.1253.1EBIT1,640.02,302.32,833.13,261.1其它长期资产84.084.084.084.0利息收入53.690.583.475.7资产合计19,247.922,126.425,106.528,250.2财务费用(241.6)(301.5)(301.5)(301.5)联营公司0.00.00.00.0应付账款2,755.94,000.34,934.45,723.8其它38.640.741.141.1短期贷款2,673.82,673.82,673.82,673.8税前利润1,490.62,132.02,656.03,076.4其它流动负债470.2497.3541.2576.4所得税(250.2)(345.4)(430.3)(498.4)流动负债5,899.97,171.48,149.48,974.0少数股东损益10.710.710.710.7长期贷款3,742.13,742.13,742.13,742.1优先股股息前净利润1,251.11,797.42,236.42,588.8其它长期负债109.0109.0109.0109.0优先股息0.00.00.00.0长期负债3,851.13,851.13,851.13,851.1非经常性项目前净利润1,251.11,797.42,236.42,588.8负债合计9,751.011,022.512,000.512,825.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,251.11,797.42,236.42,588.8优先股0.00.00.00.0普通股权益9,405.111,022.813,035.615,365.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.821.181.471.70少数股东权益91.981.170.459.6每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.821.181.471.70每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.821.181.471.70负债及股东权益合计19,247.922,126.425,106.528,250.2不含员工股票期权费用的每股盈利(基本)--------不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)--------每股净资产(Rmb)6.167.228.5410.07每股股息(Rmb)0.100.120.150.17股息支付率(%)12.210.010.010.0自由现金流收益率(%)0.8(2.0)(0.3)0.9比率12/1512/16E12/17E12/18E增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18ECROCI(%)20.018.317.917.2主营业务收入增长率7.544.022.815.8净资产回报率(%)14.117.618.618.2EBITDA增长率(7.1)33.219.812.7总资产回报率(%)6.88.79.59.7EBIT增长率(20.8)40.423.115.1平均运用资本回报率(%)12.915.315.815.8净利润增长率(24.5)43.724.415.8存货周转天数66.964.569.271.1每股盈利增长(24.5)43.724.415.8应收账款周转天数109.288.795.097.6毛利率24.924.323.923.8应付账款周转天数93.282.888.891.3EBITDA利润率17.115.815.415.0净负债/股东权益(%)21.527.125.320.6EBIT利润率12.011.711.711.7EBIT利息保障倍数(X)8.710.913.014.4现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润1,251.11,797.42,236.42,588.8折旧及摊销696.7810.7895.7941.3基本市盈率(X)37.922.918.415.9少数股东权益(10.7)(10.7)(10.7)(10.7)市净率(X)5.03.73.22.7运营资本增减74.8(1,449.3)(1,079.6)(920.2)EV/EBITDA(X)21.214.212.010.6其它397.10.00.00.0企业价值/总投资现金(X)3.72.62.21.9经营活动产生的现金流2,409.11,148.02,041.82,599.1股息收益率(%)0.30.40.50.6资本开支(2,035.9)(1,966.4)(2,173.1)(2,236.8)收购0.00.00.00.0剥离6.50.00.00.0其它(199.0)0.00.00.0投资活动产生的现金流(2,228.4)(1,966.4)(2,173.1)(2,236.8)支付股息的现金（普通股和优先股）(367.2)(152.6)(179.7)(223.6)借款增减(277.3)0.00.00.0普通股发行（回购）0.30.00.00.0其它264.30.00.00.0筹资活动产生的现金流(379.9)(152.6)(179.7)(223.6)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。总现金流(199.2)(971.0)(311.0)138.6资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年4月14日 歌尔声学 (002241.SZ) 全球投资研究 3 (1) 歌尔声学VR ODM业务利润率高于同业的原因 歌尔声学ODM业务的毛利率稳定在23%-25%左右（图表1），高于全球同业7%-16%的历史区间。我们预计公司的VR ODM业务也能实现类似的毛利率。我们分析了成本结构并进行