A股18三季报分析：盈利改善边际弱化拖累业绩

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略·证券研究报告】 Tabl e_Title A股18三季报分析：盈利改善边际弱化拖累业绩 Table_Summary 研究结论：  全部A股：毛利率同比改善疲弱，管理费用占比提升拖累盈利能力，ROE环比下滑：1、A股整体18Q3营收增速为12.95%，较中报的12.80%略有上升；18Q3净利润增速为11.10%，较Q2的14.62%下滑。剔除金融两油之后，A股18Q3营收增速为13.72%，较中报的14.55%有所下滑，18Q3单季度为11.87%，较17Q3单季度的23.87%大幅下滑。18Q3净利润增速为14.64%，18Q3单季度为3.34%，较中报的21.01%大幅下滑。2、盈利能力连续9个季度回升，但回升力度逐期下滑，18Q3的新特征是管理费用占比的大幅提升。3、当前净利润增速下滑的主要风险从营收增速快速下降转移到盈利能力下降上。4、ROE水平连续8个季度同比改善，但18Q3环比下降，此外存在杠杆比率上升，总资产周转率下降现象。  中小企业板盈利能力难以提升，ROE下行趋势隐现：1、18Q3营收增速为20.05%，较中报的22.04%略有下滑，18Q3净利润增速为8.73%，单季度增速为-0.69%，较中报的15.95%大幅下滑。2、中小板的盈利能力有持续恶化的可能，风险主要在于三费占比的持续提高以及毛利率的持续下滑。销售费用占比进一步提高的同时营收增速仍然呈现下滑态势，是中小板盈利能力下滑的最大风险。3、ROE连续4个季度同比下滑，且有加速下滑趋势。  创业板盈利能力进一步下滑可能加大，19Q1成为各种风险效应显现的关键时期：1、18Q3营收增速为20.36%，较中报的23.11%略有下滑，18Q3净利润增速为8.88%，18Q3单季度增速为-8.57%，较中报的18.43%大幅下滑。2、创业板盈利能力的大幅下滑始于17Q4，18Q1受益于投资收益占比同比大幅提高而短暂向上，但提升效应逐渐被稀释。当前拉低创业板盈利能力的是毛利率改善乏力的同时三费占比大幅提升，考虑到19Q1的投资收益占比有一个非常高的基数进一步增加了19Q1盈利能力下滑的可能。  非银行金融拖累整体业绩：各大类板块对A股整体的净利润增速均有正向拉动，拉动最大的仍为周期与金融地产，但18Q3金融与消费成为了拖累整体业绩的重要因素，而非银行金融拖累力度最大。以18Q3与18Q2之间的ROE环比变动作为衡量标准，石油石化、建材、餐饮旅游环比改善程度最高。同时满足净利润增速、营收增速为正且环比改善的行业有：石油石化、农林牧渔、通信、国防军工、煤炭以及银行。  基于三季报，当前处于高景气状态的有：银行、地产、油田开采、油服、工程机械、航空航天、餐饮旅游、小家电：1、银行营收、净利润增速环比改善；房地产仍然处于毛利率同比大幅改善、三费占比边际改善的趋势中。2、油服、油田开采处于营收与净利润增速同时上升的景气阶段，油田开采的盈利能力同比提升幅度处于增加阶段。3、工程机械、航空航天当前处于ROE持续提升的阶段。工程机械三费占比改善的同时毛利率同比上升，航空航天当前阶段处于压三费占比而毛利率下降的阶段，意味着行业内经营效率的内在驱动能力加强，后续盈利能力可期。4、餐饮旅游仍然处于持续4个季度的盈利能力提升时期，毛利率改善的幅度在18Q3有所扩大，小家电在营收增速下滑的前提下实现了净利润增速的上行，盈利能力较强。 风险提示： 宏观经济下行压力增大， 上市公司业绩承压；海外风险加速传导至A股 Table_ReportDate 报告发布日期 2018年11月01日 Table_Autho r 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 Table_Contacter 联系人 王亮 021-63325888-6111 wangliang@orientsec.com.cn 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 2018年中报全景：寻找确定性 2018-09-04 A股一季报：业绩增速下滑符合预期，消费板块韧性较强 2018-05-02 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 A股18三季报分析：盈利改善边际弱化拖累业绩 2 全部A股：毛利率同比改善疲弱，管理费用占比提升拖累盈利能力，ROE环比下滑 A股整体18Q3营收增速为12.95%，较中报的12.80%略有上升，Q3单季度为13.02%，较17Q3单季度的20.75%有所下降；18Q3净利润增速为11.10%，较Q2的14.62%下滑，Q3单季度为4.47%，较17Q3单季度的23.47%大幅下滑；扣非口径来看，18Q3扣非净利润增速为11.47%，较Q2的14.71%下滑，单季度为10.08%，较17Q3单季度的24.85%大幅下滑。趋势来看，营收增速连续两个季度环比改善，但改善力度有所减缓，净利润增速从17年的高点回落态势持续，ROE虽然还在同比改善，但改善力度大幅回落，且出现了环比的下降。 值得注意的是，2018年上市公司财务报表披露格式再次发生变化，会对可比口径造成一定影响，因此需要调整。本次修订包含两套财务报表格式，分别适用于尚未执行新金融工具准则和新收入准则的非金融企业和已执行新金融工具准则或新收入准则的非金融企业。对我们分析财务基本面影响较大的方面主要为利润表： （1）利润表拆分更加细化，并对部分项目的先后顺序进行调整： 从“管理费用”项目中分拆“研发费用”项目，为了和调整前可比，我们将研发费用加回管理费用，统一作为管理费用分析。 在“财务费用”项目下分拆“利息费用”和“利息收入”明细项目，我们在分析中不进行进一步分拆。 （2）对于已执行新金融工具准则或新收入准则的非金融企业，在上文所述变化的基础上还新增了如下变化： 利润表方面，新增与新金融工具准则有关的“信用减值损失”、“净敞口套期收益”、“其他权益工具投资公允价值变动”、“企业自身信用风险公允价值变动”、“其他债权投资公允价值变动”、“金融资产重分类计入其他综合收益的金额”、“其他债权投资信用减值准备”以及“现金流量套期储备”项目。其中，为了和调整前可比，我们将信用减值损失和资产减值损失合并，作为资产减值影响项。 图1：A股（整体）营收、净利润增速 图2：A股（整体）基本面情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 20162015Q3Q3单季度Q2Q4Q3单季度Q4Q4归属母公司净利润11.104.4714.6218.7423.477.680.56扣非净利润11.4710.0814.7119.3824.857.92-2.39营收12.9513.0212.8018.7820.758.611.05毛利率-0.26-0.49-0.12-1.35-1.12-0.912.81三费占比-0.01-1.33-0.24-0.67-0.80-0.291.05收益占比-0.13-0.33-0.03-0.070.00-0.360.97所得税占比0.01-0.060.06-0.18-0.22-0.270.12ROE0.090.100.490.540.72-0.59-1.76销售净利率-0.03-0.030.22-0.020.000.050.00总资产周转率0.000.000.010.010.01-0.01-0.02杠杆比例-0.17-0.17-0.23-0.25-0.11-0.07-0.23存货14.2814.2813.1818.4717.7113.9614.60经营活动现金流136.07102.35389.15-56.2561.79-17.9770.74商誉14.9414.9416.5723.8035.3462.2896.30同比增速(%)A股（整体）20182017同比增速(%)财务比率变动ROE变动 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 A股18三季报分析：盈利改善边际弱化拖累业绩 3 具体来看，A股整体的营收增速的环比提升主要来源于金融两油，18Q3金融两油营收增速为12.14%，较18Q2的9.30%有一定提升，其中推动作用较大的是中国石油、中国石化以及银行整体。但除金融两油外的A股营收增速下滑趋势明显，且与金融两油的营收增速有趋同趋势。净利润来看，金融两油的净利润增速略有下滑，18Q3净利润增速8.80%，较中报的9.98%有所下滑，其主要原因是保险、证券净利润增速的陡然回落。扣非口径的净利润增速情况来看，金融两油增速由18Q2的10.24%下降为9.26%。金融两油与扣除金融两油后的A股相比，一是在营收增速、净利润增速上有趋同的趋势，扣除金融两油后A股的增速快速回落的同时金融两油波动较小；二是与17年的情况相比，金融两油增速的下滑幅度比较小，这固然是由于金融两油性质决定的，但也凸显了金融两油的业绩平稳性。 金融两油的营收在A股整体中占比为28%，但净利润占比却高达52%，同时，考虑到金融行业以及两油的特殊性，在分析A股需要进一步分析剔除金融两油的情况。 图3：A股营收增速（%） 图4：A股归属母公司净利润增速（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：A股扣非归属母公司净利润增速（%） 图6：A股营收规模占比（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 A股18三季报分析：盈利改善边际弱化拖累业绩 4 图7：A股各板块营收占比（%） 图8：A股各板块净利润占比（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 A股（剔除金融两油，以下不加说明，A股均指剔除了金融两油之后的A股）18Q3营收增速为13.72%，较中报的14.55%有所下滑，18Q3单季度为11.87%，较17Q3单季度的23.87%出现大幅下滑。净利润增速来看，18Q3为14.64%，较中报的21.01%出现大幅下滑，同时，18Q3单季度为3.34%，较17年Q3单季度的42.20%下滑幅度较大。扣非口径计算的净利润增速来看，A股18Q3增速为15.33%，单季度为11.69%，大幅低于中报的21.71%。 A股盈利能力连续9个季度回升，但回升