2018年三季报点评：业绩增长总体稳健，费用控制保持良好

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 洋河股份（002304）2018年三季报点评 强推（维持） 业绩增长总体稳健，费用控制保持良好 目标价：125元 当前价：96.0元 事项：  公司发布2018年三季报，公司前三季度实现收入209.66亿元，同增24.22%；归母净利润70.39亿元，同增26.11%；扣非归母净利润65.39亿元，同增23.25%；销售回款同增24.91%，经营活动现金净额同增36.95%。单季度来看，18Q3公司实现收入64.23亿元，同增20.11%；归母净利润20.34亿元，同增21.53%。2018年业绩增速指引保持在20%-30%。 评论：  Q3收入增速有所放缓，梦之蓝维持高增，现金流指标良好。公司前三季度实现收入209.66亿元，同增24.22%，其中18Q3收入64.23亿元，同增20.11%，环比Q2（+26.97%）有所放缓。前三季度销售回款同增24.91%，经营活动现金净额同增36.95%，预收账款为27.72亿元，同增3.27亿元，环增7.14亿元，现金流整体表现良好。公司产品结构稳步升级，蓝色经典系列占比持续提升，目前已达80%以上，其中梦之蓝维持高增，预计增速达50%以上，较上半年有所提升，省外市场在加大资源投入之后，实现100%以上增长。海之蓝及天之蓝系列预计保持双位数增长，增速略有放缓。  结构升级带动毛利率环比改善，费控良好带动盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为73.0%，同增10.8pcts，单Q3毛利率同增9.2pcts，主要系：1）梦之蓝增速领先，产品结构继续升级；2）2017年12月及2018年2月对产品进行提价；3）17年9月公司消费税核算方式调整，白酒生产由委托加工改为自行生产，消费税计入税金及附加，生产成本下降。相对应公司前三季度营业税金率为16.1%，同增12.8pcts，18Q3营业税金率为19.5%，环增8.1pcts，预计仍有一定补缴因素。费用方面，销售费用率为9.5%，保持平稳，提价后渠道投入有效控制；管理费用同比持平，管理费用率同降1.5pcts至6.22%。综上，公司净利率为33.58%，同增0.56pct，经营能力稳步改善。  动销略低预期，后续渠道库存调整，来年稳健增长可期。公司过去两年通过深层次调整，实现价格体系较好理顺，渠道利润有所改善，通过提价实现渠道管理更为主动，费用管控更加有序，其中省内成熟市场增速回升，省外市场则通过加大梦系列投入实现新江苏市场的结构提升和较快增长。短期中秋旺季渠道受终端需求波动及7月提价因素影响，渠道进货意愿有所下降，整体动销略有放缓，后续预计Q4积极调整渠道库存，全年目标仍有望达成。拉长周期看，公司经营管理能力强，渠道扎实，梦之蓝产品力持续提升带动结构上移，有望继续抢占次高端市场份额，后续稳健增长仍可期。  盈利预测、估值及投资建议。公司整体增长稳健，但Q3增速有所放缓，当前行业趋势变化带来增速换挡、竞争有所加剧，我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至81.65/94.28/110.69亿元（原预测值83.39/102.86/ 124.38亿元），对应PE为18/15/13倍，结合公司增速预期及当前板块估值变化，给予明年20倍PE，目标价调整至125元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行风险；白酒行业竞争加剧。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 19,918 24,435 27,695 31,823 同比增速(%) 15.9% 22.7% 13.3% 14.9% 净利润(百万) 6,627 8,165 9,428 11,069 同比增速(%) 13.7% 23.2% 15.5% 17.4% 每股盈利(元) 4.40 5.42 6.26 7.34 市盈率(倍) 22 18 15 13 市净率(倍) 5 4 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为18年10月26日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 联系人：张燕 电话：021-20572507 邮箱：zhangyan1@hcyjs.com 总股本(万股) 150,699 已上市流通股(万股) 124,405 总市值(亿元) 1,446.71 流通市值(亿元) 1,194.29 资产负债率(%) 27.9 每股净资产(元) 21.6 12个月内最高/最低价 147.13/95.02 《洋河股份（002304.SZ）：淡季营收符合预期，2018开门红可期》 2018-02-28 《洋河股份（002304）：高端化发展趋势明显，渠道利润有望持续改善》 2018-04-27 《洋河股份（002304）2018年中报点评：高端产品布局成效显著，淡季加速增长超预期》 2018-08-30 -24%-5%14%33%17/1017/1218/0218/0418/0618/082017-10-30～2018-10-26 沪深300 洋河股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2018年10月29日 洋河股份（002304）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,751 8,979 17,881 28,030 营业收入 19,918 24,435 27,695 31,823 应收票据 213 213 213 213 营业成本 6,681 8,144 9,190 10,528 应收账款 8 10 12 14 营业税金及附加 1,152 1,466 1,939 2,228 预付账款 87 106 119 137 销售费用 2,387 2,444 2,493 2,705 存货 12,862 15,678 17,691 20,266 管理费用 1,532 1,955 2,077 2,387 其他流动资产 13,606 13,606 13,606 13,606 财务费用 -34 -23 -138 -280 流动资产合计 28,527 38,592 49,521 62,265 资产减值损失 23 30 30 33 其他长期投资 3,460 3,460 3,460 3,460 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2 2 2 2 投资收益 624 451 451 518 固定资产 8,250 7,535 6,883 6,288 营业利润 8,836 10,879 12,564 14,755 在建工程 235 235 235 235 营业外收入 20 37 37 35 无形资产 1,654 1,654 1,654 1,654 营业外支出 8 14 14 12 其他非流动资产 1,131 1,131 1,131 1,131 利润总额 8,848 10,902 12,587 14,778 非流动资产合计 14,732 14,017 13,365 12,770 所得税 2,229 2,747 3,171 3,723 资产合计 43,258 52,609 62,886 75,034 净利润 6,619 8,155 9,416 11,055 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 -8 -10 -12 -14 应付票据 8 8 8 8 归属母公司净利润 6,627 8,165 9,428 11,069 应付账款 1,111 1,355 1,529 1,751 NOPLAT 6,108 7,800 8,974 10,455 预收款项 4,200 5,152 5,840 6,710 EPS(摊薄)（元） 4.40 5.42 6.26 7.34 其他应付款 5,620 5,620 5,620 5,620 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 2,499 2,499 2,499 2,499 主要财务比率 流动负债合计 13,439 14,635 15,496 16,589 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 15.9% 22.7% 13.3% 14.9% 其他非流动负债 324 324 324 324 EBIT增长率 13.1% 27.7% 15.1% 16.5% 非流动负债合计 325 325 325 325 归母净利润增长率 13.7% 23.2% 15.5% 17.4% 负债合计 13,763 14,959 15,820 16,913 获利能力 归属母公司所有者权益 29,515 37,680 47,108 58,177 毛利率 66.5% 66.7% 66.8% 66.9% 少数股东权益 -20 -31 -42 -56 净利率 33.2% 33.4% 34.0% 34.7% 所有者权益合计 29,495 37,650 47,066 58,121 ROE 22.5% 21.7% 20.0% 19.0% 负债和股东权益 43,258 52,609 62,886 75,034 ROIC 23.6% 22.9% 20.7% 19.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.8% 28.4% 25.2% 22.5% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 1.1% 0.9% 0.7% 0.6% 经营活动现金流 3,746 6,755 8,315 9,352 流动比率 212.3% 263.7% 319.6% 375.3% 现金收益 6,627 8,395 9,479 10,850 速动比率 116.6% 156.6% 205.4% 253.2% 存货影响 -640 -2,817 -2,012 -2,576 营运能力 经营性应收影响 -99 -51 -45 -52 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 经营性应付影响 480 1,196 861 1,093 应收帐款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -2,622 32 32 36 应付帐款周转天数 60 60 60 60 投资活动现金流 -1,319 450 450 517 存货周转天数 693 693 693 693 资本支出 -679 -1 -1 -1 每股指标(元) 股权投资 643 451 451 518 每股收益 4.40 5.42 6.26 7.34 其他长期资产变化 -1,283 0 0 0 每股经营现金流 2.49 4.48 5.52 6.21 融资活动现金流 -3,132 23 138 280 每股净资产 19.59 25.00 31.26 38.60 借款增加 0 0 0 0 估值比率 财务费用 34 23 138 280 P/E 22 18 15 13 股东融资 -3,161 0 0 0 P/B 5 4 3 2 其他长期负债变化 -5 0 0 0 EV/EBITDA 16 13 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 洋河股份（002304）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 食品饮料组团队介绍 研究所所长、