多款新品SKU拟於双十一重点推出 同时提升线下业务占比应对跨境电商政策不确定性

機構股票研究機構股票研究機構股票研究機構股票研究 Page | 1 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH H&H H&H H&H H&H 國際國際國際國際 ((((1111112112112112.HK).HK).HK).HK) 多款新品SKU擬於雙十一重點推出 同時提升線下業務佔比應對跨境電商政策不確定性 中國中國中國中國 | | | | 乳業及保健品乳業及保健品乳業及保健品乳業及保健品 | | | | 公司研報公司研報公司研報公司研報 29 October 2018 投資概要投資概要投資概要投資概要 -截至今年6月尾的中期收入按年增28.8%至45.73億元人民幣（下同 ）， 經調整可比EBITDA按年增16.2%至12.49億元。由於上半年增長超過預期，故此管理層上調ANC和BNC業務收入增長預測。ANC（成人營養及護理用品）全年收入增長由年初預期 的20%提高到逾30%，EBITDA預測則維持在30%左右 。BNC（嬰幼兒營養及護理用品）中的奶粉增長由年初預期的15至20%，提高到略高於20%，益生菌也由20至30%的增長預期，提高到約30%，低於上半年實際增長的64%，主要由於首季為去年底缺貨進行了一次性的捕獲，以及基數因素。BNC的EBITDA則維持預期在20%左右 。 -中美貿易戰近期持續困擾市場，但管理層表示，從近期公司數據來看還是符合預期的 ，暫未看到貿易戰對於中國消費市場帶來的衝擊 。我們認為，上半年新註冊配方奶粉產品分銷商一次性補貨因素，及益 生菌延期發貨因素對於收入增長帶動的因素 在下半年將不會發生，加上考慮到基數較大，預計 BNC業務收入增長將較上半年有所放緩。而ANC業務增長趨勢則有望延續，主要考慮到公司將在下半年推出多款新品。管理層透露，下半年會推出8至9款新 SKU，包括屬於ANC業務的水光片 （口服玻尿酸）及膠原蛋白口服啫喱 ，目前在試售階段，市場反應良好，計劃將在即將來臨的雙十一重點推出。 -中國 年尾或將重啟的跨境電商正面清單政策 ，若果重啟將意味ANC業務中的Swisse非維生素 SKU，將無法透過跨境電商報稅模式銷售。與此同時，《電子商務法》將於明年1月1日起施行，規定從事微商、代購等工作，必須依法辦理工商登記取得營業執照及履行納稅義務，個人代購及微店等經營均將受到監管。 我們對於年尾能否重啟正面清單存在質疑，因該政策補充細節仍待明確，而事實上，市場目前正醞釀負面清單的聲音。對於《電子商務法》，由於中國代購市場範圍太廣，可以小至個人微信朋友圈，但會較難完全受到監管，而H&H本身已有不少大型電商合作商，包括天貓，考拉，京東及唯品會 ，線下也有實體門店，故中長期來看，我們相信影響屬於有限。 公司並有意進一步拓展ANC線下業務 ，計劃將門店由目前的 7000多家增加至年尾的逾9000家，新增門店50%將會是母嬰店，因與BNC業務有協同效應，另外還會有美妝店等。由於線上業務存在政策的不確定性，而線下隨著三四線城市滲透率的提升，預計後者佔比未來會有所提升。 -我們預計，上半年 ANC業務的提價，有助於全年毛利率按年有所擴張，而經營利潤率則將有所下跌，主要考慮到管理層將今年定位為投資年，料下半年將繼續在宣傳及營銷活動方面加大開支，包括在奶粉新配方業務上，繼續進行線上及線下市場的投資。考慮到公司有意繼續改善由收購Swiss導致的高負債狀況，我們預期財務費用將會逐年下跌，令純利空間得以改善。我們給予買入評級，預測市盈率23.9倍，目標價49.55元。（現價截至 2018年10月25日） 買入買入買入買入((((首次首次首次首次)))) 現價 HKD39.95 (現價截至2018 年 10 月 25 日) 目標價 HKD49.55 (+24.04%) 公司資料公司資料公司資料公司資料 普通股股東 (百萬股 ) : 640.196 市值 (港幣百萬元) : 25.576 52周 最低價/最高價 (港幣) : 36.1 / 64.5 主要股東主要股東主要股東主要股東，，，， % % % % 合生元製藥（中國 ） 67.77 股價表現股價表現股價表現股價表現，，，， % % % % 1111 個月個月個月個月 3333 個月個月個月個月1111 年年年年 H&H -15.45 -31.53 1.52 恒生指數 -10.15 -13.58 -11.69 股價股價股價股價 & & & & 恒生指數恒生指數恒生指數恒生指數 Source: Aastocks, Phillip Securities 財務資料財務資料財務資料財務資料 RMB mnRMB mnRMB mnRMB mn FY1FY1FY1FY16666 FY1FY1FY1FY17777 FY1FY1FY1FY18888EEEE FYFYFYFY19191919EEEE Net SalesNet SalesNet SalesNet Sales 6506 8095 10137 11598 Net ProfitNet ProfitNet ProfitNet Profit 954 933 1183 1539 EPS, RMBEPS, RMBEPS, RMBEPS, RMB 1.52 1.48 1.85 2.40 PER, xPER, xPER, xPER, x 23.35 24.10 19.23 14.79 BVPS, BVPS, BVPS, BVPS, RMBRMBRMBRMB 5.10 6.66 8.43 10.83 P/BV, xP/BV, xP/BV, xP/BV, x 6.97 5.34 4.22 3.28 ROE, % ROE, % ROE, % ROE, % 32.91% 22.04% 21.93% 22.19% Source: Company, Wind, Phillip Securities Est. 研究分析員 顧慧宇顧慧宇顧慧宇顧慧宇 (2277 6516) tracyku@phillip.com.hk Page | 2 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH H&H國際國際國際國際（（（（1112.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 公司概況公司概況公司概況公司概況 以益生菌產品起家，2008年在國產奶粉三聚氰胺事件帶來的市場信心動盪時刻，進入高端奶粉市場，2015年收購了澳洲著名營養補充劑品牌Swisse，將業務拓展到了成人營養護理。 嬰幼兒和成人營養與護理為該公司兩大核心業務 ，旗下有多個高端品牌：高端嬰幼兒營養與健康品牌Biostime合生元 ，澳洲Swisse，美國36年歷史的有機食品品牌Healthy Times，以及法國高端嬰幼兒護理用品品牌Dodie等。 於今年 6月中旬，其為了優化資本結構，取得一項新的 3年期貸款融資，將現有的優先有擔保定期貸款融資進行在融資，融資條款獲得大幅改善。上半年業務產生的現金流，使得其改善淨額槓桿比率。 Table: Company History 年份 事件 1999 合生元公司成立 2002 與法國拉曼公司合作，在中國以合生元品牌經營益生菌產品 2008 合生元高端嬰幼兒配方奶粉上市 2010 合生元國際在港交所主板上市 2015 收購澳洲著名營養補充劑品牌Swisse，收購美國有機嬰兒食品品牌Health Times 2016 收購法國嬰幼兒護理用品品牌Dodie 2017 合生元集團更名為H&H（健合）集團，在中國市場推出Dodie，合生元有機嬰幼兒奶粉在法國上市 Source: Company, Phillip Securities 去年業績回顧去年業績回顧去年業績回顧去年業績回顧 上半年 BNC收入按年增33.2%，佔總收入比例為60.7%。收入增長包含2月尾推出新註冊配方奶粉產品分銷商一次性補貨因素，以及益生菌2017年第四季訂單延期發貨所致。其他嬰幼兒產品收入增51.3%，主要由於Doddie品牌紙尿褲銷售增加所致。 該分部毛利率按年下跌0.6個百分點至 68.4%，主要由於包裝材料增加 ，以及嬰幼兒奶粉產品配方升級導致嬰幼兒配方奶粉原料的成本增加所致。 ANC方面，按經匯率調整 基準計算，收入按年增29.3%。公司在今年初於中國及澳洲市場對其最暢銷庫存單品進行提價，主要為一些主打產品 ，平均提價幅度為10至15%。 ANC的ASP上半年提升，下半年沒有計劃再調價，市場反應正面，雖然澳洲初期有些衝擊 ，中國市場銷量則持續上升。 Page | 3 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH H&H國際國際國際國際（（（（1112.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 受惠於單價提升、減少向客戶提供折扣及免費贈送產品等因素 ，該分部的毛利率按年大幅提升5.6個百分點至 65.5%，並帶動整體毛利率按年回升2個百分點至 67.2%。 上半年經調整可比EBITDA率按年下降3個百分點至 27.3%，主要由於銷售及分銷成本佔收入比例按年 增3.6個百分點至 33.8%，當中宣傳及營銷活動開支有所上升。今年為中國嬰幼兒配方奶粉註冊制新規定生效首年 ，該公司加大了營銷及銷售渠道投資，同時於多個主要市場營銷及銷售Swiss產品的分銷權由PGT轉移予公司後，加大於品牌建設活動的投資。 各業務各業務各業務各業務中長期發展的今年規劃目標中長期發展的今年規劃目標中長期發展的今年規劃目標中長期發展的今年規劃目標 -ANC：中國市場佔ANC業務35%，當中線上跨境購佔達92%，線下則佔僅8%。今年擬推多款新產品， 包括將推出Swiss品牌孕婦及嬰兒產品系列以及成人益生菌系列，這些產品將在澳洲及新西蘭的線上及線下店鋪，以及中國跨境電子商務渠道推出 。Swisse鈣+維他命D產品 ，作為首個通過新備案程序獲食藥總局批准的澳洲製維生素、草本及礦物補充劑產品 ，也即將推出。 國務院最近宣布增加 22個城市作為全面跨境電子商務 試驗區，加上 2017年3月開放的 15個共37個，以加強跨境電子商務及促進外貿來往。我們認為，此新擴大政策措施標誌著中國 有意發展跨境電子商務 ，作為滿足國內龐大消費需求的重要渠道。 - BNC：主要注重高端至超高端市場 ，並有意開拓新業務包括羊奶粉 。其計劃繼續深耕現有渠道，目前二三四線城市業務佔奶粉總收入達90%。 上半年奶粉ASP處於300元，高於行業平均水平。由於基數小，增長較快，今明兩年預計整體市場預計將保持14至16%的穩定增長 ，2019至2020年則將趨緩 。管理層關注到正在下跌的出生率及母乳哺育普及率的提升，預計中長期市場競爭仍將激烈，產品創新將會是 銷售增長的主要動力。 由於預期下半年嬰幼兒配方奶粉市場主要企業之間的競爭仍然十分激烈，管理層計劃加大於品牌及渠道方面的投資，同時繼續策動具創意的營銷活動。近期並委任了新的 Dodie品牌大使，提升在線上及線下市場的知名度。 各業務各業務各業務各業務的的的的市佔率市佔率市佔率市佔率 國家食品藥品監管度管理總局於年初起實施新的註冊規定後，主要奶粉企業紛紛加強於品牌管理及營銷舉措的投資，市場競爭激烈。受惠於消費升級及於營銷及銷售渠道持續有效的投入，該公司的超高端及高端嬰幼兒配方奶粉系列按年增長27.9%。 據Nielsen數據顯示，其Biostime及Health Times品牌的高端及超高端嬰幼兒配方奶粉系列的市場份額在6月尾 十二個月升至5.7%，而中端品牌Adimil的嬰幼兒配方