香港零售行业：“旺丁不旺财”再获印证，莎莎二季报不及预期，维持莎莎卖出，六福、周大福持有

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 香港零售行业 证券研究报告 2018年10月20日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 马赫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com “旺丁不旺财”再获印证，莎莎二季报不及预期，维持莎莎卖出，六福、周大福持有 “旺丁不旺财”再获印证，莎莎二季报不及预期 莎莎公布7-9月和十一黄金周销售数据，港澳地区营收同比涨9.6%，同店销售同比仅增长7.1%不及市场预期。内地游客方面，交易宗数虽同比涨16.7%，但每宗交易平均金额同比跌2%。国庆期间莎莎港澳地区营收同比仅涨7.4%，同店销售仅涨2.8%，整体交易宗数虽同比涨10%，但整体每宗交易平均金额同比跌2.4%。六福也公布了7-9月销售数据，港澳地区同店销售增长17%。其中受益低金价利好，黄金销售同比涨30%；但人民币汇率走低叠加低价产品畅销，珠宝产品销售同比仅涨4%，且ASP录得单位数字跌幅。周大福7-9月港澳地区销售额同比增长25%，同店销售增长23%，黄金销售同比涨41%，但珠宝销售跌2%。 上述数据印证我们此前报告中游客消费转趋“低端化”的观点，并在国庆期间呈放大趋势。我们此前一直强调，国庆黄金周内地访港游客同比虽增长了20%，但药店、化妆品、珠宝黄金等零售涨幅均弱于访港人数涨幅，并呈现ASP下降趋势。我们认为访客增加主要为高铁开通初期的“尝鲜”效应作祟，而访港游客消费属性亦从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”的日用品消费和“差异化”的另类景点观光，这些“旺丁不旺财”的访客趋势，或将令香港零售行业再入寒冬。 1、根据香港入境事务处及TVB新闻，国庆内地访港游客总计152万人次，同比增长20%。药店零售生意涨近20%、化妆品、珠宝黄金涨约10%，涨幅弱于访港人数涨幅，而ASP则降约3-5%。结合我们的观察，我们认为内地访港游客呈现“低端化”和“差异化”趋势。“低端化”在于药妆店品类逐步倾向日用品、保健品等中低端货品，而奢侈品店出现遇冷迹象，包括LVMH、Prada、Tiffany、Tapestry等股价10月均出现大幅回调。“差异化”体现在“另类冷门景点”拍照打卡或行山和游泳等“深度游”的旅行方式逐步获追捧，“以游代买”的旅游心态对香港零售难以产生实质贡献。2、随着人民币兑美元中间价跌破6.90关口，人民币兑港元汇率也从年内高点下跌约10%，而我们认为在贸易战的阴霾下人民币汇率或持续走低，或将进一步削弱价格敏感客户的消费意愿。3、赴韩游“解冻”以及赴日游增速加快将继续一定程度分流赴港旅客。赴韩游自3月同比转正增12%后快速升温，4月至今连续五个月增速超40%。赴日游客数量也稳步上升，增速较去年同期加快，2月至今平均同比达27%。 高铁“尝鲜”效应过后或难持续，港珠澳大桥通车亦难带来新增量 我们强调陆路赴港渠道中，地铁+大巴+直通车已基本满足广东省内居民需求，且地铁基本没有时间限制和容量上限。票价方面高铁省内短途定价存劣势；而在时间上，虽然九广铁路直通车需要2小时从九龙到广州东站，而高铁从九龙西到广州南只需47分钟，但下车后还要再打45分钟车到广州市区。在现有交通容量基本满足的情况下，省内旅客或仍不会首选高铁出行，但针对省外飞机不方便的城市或可带来部分新增客流。而随着港珠澳大桥将开通丰富赴港交通便利性，虽然我们乐观估计配合大湾区政策，基建长期客流承载可达2270万/年，但考虑到实际签证瓶颈未破及分流情况等，我们认为短期内新增客流可能仅为百万级别（以17年访港内地游客4445万新增5-10%计，增量约200-450万）。 维持莎莎“卖出”，目标价下调至2.8港元，维持六福、周大福“持有” 从我们10月15日报告下调莎莎评级至“卖出”以来，公司股价再回落15%，我们重申在香港零售难以持续向好的局面下，莎莎、周大福和六福或首当其冲。在中美贸易及市场风险偏好持续收缩下，我们认为目前FY19/20 PE 17/15x较合理，下调莎莎目标价至2.8港元，维持“卖出”。加上黄金作为避险资产，价格或有上行可能，因此之前的销售情况或难以持续，我们维持六福和周大福“持有”评级。 风险提示：内地及香港经济下行，人民币持续贬值等 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 香港旅游业“另类冷门景点”或深度游等旅行方式逐步获追捧，包括彩虹邨、怪兽大厦、塘乐时光隧道、荷里活道和嘉咸街壁画、西环泳棚、大澳渔村等地成为深度游览和另类推介的“打卡之地”。 图1：香港彩虹邨 图2：怪兽大厦 资料来源：马蜂窝，天风证券研究所 资料来源：getreadyhk.com，天风证券研究所 图3：观塘时光隧道 图4：荷里活道和嘉咸街壁画 资料来源：搜狐，天风证券研究所 资料来源：enlife.pixnet.net，天风证券研究所 图5：西环泳棚 图6：大澳渔村 资料来源：pretty.presslogic.com，天风证券研究所 资料来源：pattydraw.pixnet.net，天风证券研究所 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图7：2009年至今内地访港人数 图8：2017年至今每月内地访港人数 资料来源：香港统计局，香港旅业网，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，香港旅业网，天风证券研究所 图9：2015年至今香港零售市场同比增速 图10：2017年至今香港零售总值及同比（百万港元） 资料来源：香港统计局，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，天风证券研究所 图11：2017年至今香港珠宝、钟表及名贵礼物零售值及同比（百万港元） 图12：2017年至今香港药物及化妆品零售值及同比（百万港元） 资料来源：香港统计局，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，天风证券研究所 6.5%26.3%23.9%24.2%16.7%16.0%-3.0%-6.7%3.9%13.8%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050002009201020112012201320142015201620172018前8月内地访港人数（万人次）YOY（%）7.7%-6.8%10.4%1.8%3.8%3.4%3.7%2.0%7.2%8.3%8.6%5.8%-5.5%40.2%10.1%15.2%10.6%17.3%8.0%22.0%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08内地访港人数（万人次）YOY（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18零售总值钟表珠宝及名贵礼物药物及化妆品耐用消费品2016年伴随内地访港人数同比创新低，香港零售市场进入寒冬期。今年2月，内地访港人数同比大增40%，带动香港零售值大幅增长。-1.0%-5.8%3.0%0.1%0.4%0.1%4.0%2.7%5.7%3.9%7.6%5.8%4.2%29.9%11.5%12.2%12.9%11.9%7.8%9.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18零售值(百万港元)零售值同比-4.1%2.5%8.3%0.2%1.0%-0.8%13.3%7.4%14.8%8.5%7.9%6.3%10.7%34.0%23.8%24.5%23.8%27.8%16.8%21.6%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18珠宝钟表名贵礼物(百万港元)珠宝钟表同比2.8%3.2%3.4%4.8%2.5%-0.5%2.6%2.3%12.8%10.0%13.6%11.4%12.1%22.8%16.5%17.8%18.7%18.0%12.8%16.3%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18药物及化妆品(百万港元)药化同比 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图13：2010年至今内地访韩旅客 图14：2010年至今内地访日旅客 资料来源：韩国旅游局，天风证券研究所 资料来源：日本旅游局，天风证券研究所 图15：2017年至今每月内地访韩旅客 图16：2017年至今每月内地访日旅客 资料来源：韩国旅游局，天风证券研究所 资料来源：日本旅游局，天风证券研究所 图17：访港旅客同比变化与汇率变动 图18：汇率变动与香港主要零售股价变化 资料来源：香港旅业网，Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind（数据截止2018.10.19），天风证券研究所 图19：各地区营收变动及港澳地区同店销售&平均单额情况 39.7%18.4%27.8%52.5%41.6%-2.3%34.8%-48.3%6.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,200201020112012201320142015201620172018前8月赴韩旅客总人数（万人次）YOY（%）40.4%-26.2%36.6%-7.8%83.3%107.3%27.6%15.4%18.7%-40%0%40%80%120%0200400600800201020112012201320142015201620172018前8月赴日游客总人数( 万人次）YOY（%）8%8%-40%-67%-64%-66%-69%-61%-56%-49%-42%-38%-46%-42%12%61%46%49%46%41%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-1