数据点评：口径调整难掩实体融资疲弱，货币政策传导渠道依然不畅

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2018年10月17日 证券研究报告•宏观报告 数据点评 口径调整难掩实体融资疲弱，货币政策传导渠道依然不畅 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] 央行从9月开始调整了社融口径，将地方政府专项债纳入，但这难掩实体融资疲弱情况。无论是央行新口径，还是将政府债务全部纳入的广义社融，还是调整前的老口径，社融都是同比少增，存量增速均是继续下行。老口径下社融当月同比少增5000多亿，累计增速下降至10%以下，其中表外融资萎缩最为明显。而信贷的增长以票据和短期贷款为主，中长期贷款依然同比少增。显示实体融资情况依然疲弱。 在央行连续降准、金融市场流动性持续宽松环境下，实体经济资金面依然偏紧，主要是由于货币政策传导渠道不畅。一方面，地方政府债务管控和房地产融资限制抑制了实体融资需求，另一方面，资本金不足和资管新规降低了金融机构资金可投放规模。 实体信用偏紧环境下，经济下行压力可能继续加大。经济下行压力上升情况下政策将继续以稳定经济为主，因而宽松的货币环境不会改变，这为债市构筑了安全边际。但短期通胀温和回升对债市继续形成压力，因而4季度债市将总体延续震荡态势。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 他山之石：海外地方债务管理经验借鉴——地方政府债务系列报告之三 (2018-10-17) 2. 通胀如期回升，但无碍货币政策宽松 (2018-10-14) 3. 对欧日出口明显增加，贸易结构可能正在变化 (2018-10-14) 4. 为何地方政府债务“一收就死、一放就乱”——地方政府债务系列报告之二 (2018-10-09) 5. 联储货币政策如何正常化？美企利润汇回去向何处？——全球央行追踪第2期 (2018-10-08) 6. 央行再度降准，政策明确以对内为主 (2018-10-08) 7. 企业盈利显著放缓，经营状况继续恶化 (2018-09-28) 8. 美联储加息但表态鸽派，对国内影响有限 (2018-09-27) 9. 政策底已至，经济底仍需等待——月度经济预测 (2018-09-26) 10. 经贸摩擦白皮书客观全面阐述中美经贸关系 (2018-09-25) 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 央行调整社会融资总量口径，但调整并不完善。9月央行宣布将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计。央行给出的调整原因是今年8月以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券由明显的接替效应。央行将地方政府专项债纳入社融确实是明显的进步，有助于完善社融指标，但这种调整并不完整。事实上，地方政府债按还本付息资金来源不同划分为一般债和专项债，按资金用途不同划分为置换债和新增债。对银行贷款和企业债券产生接替效应的不仅是专项债，还包括一般债，至少包括一般置换债。因而当前口径调整是改进，但并不完善。 完善的社融口径调整应该将整个政府债务纳入。社融并非完美的指标，当初设立社融是更多是作为M2与M3之间的过渡性指标考虑。设立初期社融功能是度量实体经济部门（居民和企业）从金融机构获得资金，因而未纳入政府债务。现在将地方政府专项债纳入，则意味着度量对象不仅是企业和居民从金融机构获得的资金，也包含政府从金融机构获得的资金。因而除地方专项债之外，需要将地方政府一般债和国债同样纳入，这样能够更全面的度量非金融部门从金融机构获得资金。 社融口径调整难掩实体融资疲弱。虽然央行调整了社融口径，但疲弱的社融走势并没有改变。纳入地方政府专项债的社融9月增加2.21万亿，同比少增397亿元，同口径下社融存量同比增长10.6%，增速较上月放缓0.2个百分点。如果将整个政府债务都纳入，则9月社融同比增速较上月下降0.4个百分点至11.6%。而如果采用不纳入地方政府专项债的老口径社融，则可以看到9月社融新增量仅为1.47万亿元，同比大幅少增5270亿元，社融存量增速下降至9.7%的水平，较上月下降0.4个百分点。 图1：地方政府债务分类（2018M9） 图2：不同口径下社融同比增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 表外融资剧烈萎缩，实体经济融资依然萎靡。9月表外融资继续大幅萎缩，委托贷款和信托贷款分别减少1435和908亿元，同比多减2210亿元和3276亿元。而信用风险再度上升也导致债市融资开始萎缩，9月债券融资141.9亿元，同比少增1512亿元。实体经济融资依然疲弱。 新增债（5.8万亿）置换债（12.5万亿）一般债(10.9万亿)专项债（7.4万亿）按资金用途划分按偿付资金来源划分一般公共预算政府性基金预算510152025201220122013201420152015201620172018老口径社融央行新口径社融广义社融存量(社融+全部政府债)%，同比 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图3：表外融资继续大幅萎缩 图4：表外融资继续大幅萎缩 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 票据与短贷支撑信贷，信贷结构继续恶化。今日央行公布数据显示，9月新增人民币贷款1.38万亿元，同比多增1100亿元。票据和短期贷款是信贷回升主要原因，9月新增票据融资和短期贷款分别为1743亿元和4251亿元，分别同比多增1765亿元和2170亿元。而中长期贷款继续收缩，9月企业和居民中长期贷款分别新增3800亿元和4309亿元，同比分别少增1229亿元和477亿元。信贷结构继续恶化，显示实体信贷需求继续偏弱。 货币增速低位波动。9月广义货币同比增长8.3%，增速较上月提升0.1个百分点，地方政府债快速发行是推升广义货币增速主要原因，但广义货币增速依然处于较低水平。而狭义货币M1同比增长4%，增速较上月小幅回升0.1个百分点，依然低位徘徊，显示企业经济活动依然疲弱。 图5：中长期贷款依然较为疲弱 图6：货币增速低位波动 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 新增专项债并未突破1.35万亿的限制，地方政府专项债发力空间有限。按央行公布数据，今年以来地方专项债已经累计净融资1.7万亿，高于年初制定1.35万亿新增专项债的预算。因而部分观点认为1.35万亿的约束已不存在，地方政府债具有较大发力空间。事实上，这混淆了地方政府债分类的概念。专项债和一般债是地方政府债的一种分类，另一种分类是新增债和置换债。因而交叉起来地方政府债有新增专项债、置换专项债、新增一般债和置换一般债四种分类。今年1.35万亿的额度是对新增地方政府专项债来说，而社融中1.7万亿元的地方政府专项债则不仅有新增专项债，还包括置换专项债。所以两者不可直接比较。从实-800-600-400-2000200400600201020112012201320142015201620172018表外流动性表内信贷同比多增（10亿人民币,3月移动平均）-600-400-2000200400600200720082009201020112012201320142015201620172018未贴现票据委托信托贷款债券股票融资同比多增（10亿人民币，3月移动平均）-3000-2000-1000010002000300040002009201020112012201320142015201620172018居民中长期贷款企业中长期贷款同比多增，亿元，3M MA0510152025303540452008200920102011201220132014201520162017M2M1同比，% 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 际数据来看，今年前9个月新增专项债净融资1.2万亿，按此计算，4季度新增专项债融资空间在1500亿元左右，空间较为有限。 表1：近两年各类地方政府债净融资情况 数据来源：wind、西南证券整理 货币政策传导渠道不畅，实体经济融资依然疲弱。社融统计口径调整难掩实体经济融资疲弱，中长期贷款低迷与表外融资继续大幅收缩显示实体经济资金面并未改善。在央行连续降准，金融市场流动性持续宽松环境下，实体经济资金面依然偏紧，主要是由于货币政策传导渠道不畅。一方面，地方政府债务管控和房地产融资限制抑制了实体融资需求，另一方面，资本金不足和资管新规降低了金融机构资金可投放规模。实体信用偏紧环境下，经济下行压力可能继续加大。经济下行压力上升情况下政策将继续以稳定经济为主，因而宽松的货币环境不会改变，这为债市构筑了安全边际。但短期通胀温和回升对债市继续有压力，因而4季度债市将总体延续震荡态势。 表2：我国宏观经济指标预测 数据来源：CEIC，Wind，西南证券。注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，西南预测汇率为中间价 新增专项债新增一般债置换专项债置换一般债新增专项债新增一般债置换专项债置换一般债2017/10.00.00.00.02018/10.00.00.00.02017/20.00.00.00.02018/20.00.00.0200.62017/30.00.0541.52645.82018/30.00.0613.11197.82017/4180.0176.01258.02992.82018/40.00.0523.92524.02017/580.51480.0703.93440.52018/50.0-104.41148.61506.62017/61325.81746.1273.11267.92018/6759.61635.4662.61461.62017/72691.73601.1493.9750.42018/71459.72821.4807.61151.02017/8981.6-16.8342.82339.72018/83525.91166.7302.81405.12017/91569.2-115.5504.71757.62018/96287.6-791.6211.6537.62017/10517.967.8369.91841.02018/102017/111272.3979.71002.7822.82018/112017/12661.7349.5240.439.72018/12净融资（亿元）净融资（亿元）西南预测市场预测2017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-9F2018-9FCPI同比%1.81.61.91.71.81.52.92.11.81.81.92.12.32.52.52.5PPI同比%6.36.96.95.84.94.33.73.13.44.14.74.64.13.63.53.5工业增加值真实增速同比%6.36.66.26.15.47.26.07.06.86.06.06.16.06.0固定资产投资累积名义增速同比%7.87.57.37.27.27.97.57.06.16.05.55.35.25.3消费品零售名义增速同比%10.110.310.010.29.49.710.19.48.59.08.89.08.89.1新增人民币贷款亿人民币10900127006632112005844290008393112001180011500184001450012800138001350012771M2增速同比%8.99.28.89.18.28.68.88.28.38.38.08.58.28.38.08.2一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50出口名义增速（美元计价）同比%5.68.16.912.310.9