固收转债专题报告：募投资金用途改变而触发的附加回售会有多大影响？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：募投资金用途改变而触发的附加回售会有多大影响？  今年以来，星源、生益、金禾、三一转债均出现了转债募集资金用途的变更，触发了附加回售条款。那么触发附加回售对转债有哪些影响？本篇报告从历史附加回售案例出发，重点分析触发附加回售给转债带来的影响。  综合来看，由于募集资金用途变更是公司主动发起的，因此触发附加回售条款的主动权掌握在发行人手里，而能否成功触发附加回售的界定则是比较模糊的，三一转债的案例表明变更资金用途不等于触发附加回售，如果没有出现“重大变化”则不能触发附加回售。  年初以来，触发附加回售条款的转债涉及多个行业，回售价格主要为债券面值加当期利息。通过转债在信息披露节点的前后走势来看，触发附加回售对转债价格没有特别明显的扰动。此外，多个案例表明附加回售的规模较小，可以忽略不计，主要是转债价格高于回售价格导致的。考虑以上因素后，可以发现附加回售条款的博弈难度较大，性价比不高。  拉长时间来看，2018年之前的附加回售案例与今年的案例有相似之处，也存在不同。相似之处较多，主要聚集在以下几方面：首先，资金用途变更的认定不具有统一尺度，是否触发附加回售具有一定的主观性；其次，由于转债价格普遍高于回售价格，因此附加回售的规模有限，大部分可以忽略不计，即使权益市场处于不同行情，回售规模仍然不大；第三，触发附加回售对转债的价格影响幅度较小；最后，触发附加回售的转债涉及多个行业，比较分散。  而不同之处在于：早期的转债在附加回售条款上给出了较高的回售价格，一般在103-105元，而今年的案例则是回售价格主要为债券面值加当期利息。此外，从双良转债的案例可以看到，有条件回售的率先触发可能对后续的附加回售规模产生一定影响。  市场回顾：中证转债指数近5日跌0.5%，沪深300跌0.78%，创业板指数跌2.95%。机电、常熟、艾华近5日涨幅居前，分别涨11%，1.9%和1.25%。交易量方面，机电、康泰、曙光的成交量居前，分别达到8亿元，7亿元，4.35亿元。  市场展望：权益市场仍在震荡，短期内市场情绪难有改观，但短期调整并不能掩盖中长期的乐观。当前短期操作难度较大，建议立足于中长期，继续关注正股基本面具有“确定性”的大票，中长期资金可以留意一下近期曙光、景旺、东财、崇达转债调整后的机会，做好左侧布局。  风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018年09月18日 募投资金用途改变而触发的附加回售会有多大影响？ -中泰固收转债专题报告2018-09-18 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 募投资金用途改变而触发的附加回售会有多大影响？ ........................................ - 3 - 年初至今的经验：附加回售对转债价格的影响有限，触发回售的界定模糊 - 4 - 历史早期经验：附加回售的规模普遍较小，有条件回售可影响附加回售.... - 6 - 市场回顾与展望：立足于中长期，关注确定性大票的超跌机会 .................. - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 募投资金用途改变而触发的附加回售会有多大影响？ 可转债的回售条款包含两部分：有条件回售条款、附加回售条款。有条件回售条款往往是市场博弈的重点，其触发是由于股价低迷导致，而附加回售条款的触发则更多是公司掌握了主动权。今年以来，星源、生益、金禾、三一转债均出现了转债募集资金用途的变更，触发了附加回售条款。那么附加回售条款的触发会给转债带来哪些影响？本篇报告从历史附加回售案例出发，重点分析触发附加回售给转债带来的影响。 根据监管规定，所有可转债的回售条款都具有附加回售条款，而有条件回售条款则不是所有转债具有（例如，银行转债只有附加回售条款）。从附加回售条款的内容来看，其主要目的是可转债募集资金用途发生变化时，为投资者提供一定的保护，投资者可以选择将转债回售给发行人。 转债的附加回售条款通常会表述为“若公司本次发行的可转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售其持有的全部或部分可转债的权利”。 综合来看，由于募集资金用途变更是公司主动发起的，因此触发附加回售条款的主动权掌握在发行人手里，而能否成功触发附加回售的界定则是比较模糊的，三一转债的案例表明变更资金用途不等于触发附加回售，如果没有出现“重大变化”则不能触发附加回售。 年初以来，触发附加回售条款的转债涉及多个行业，回售价格主要为债券面值加当期利息。通过转债在信息披露节点的前后走势来看，触发附加回售对转债价格没有特别明显的扰动。此外，多个案例表明附加回售的规模较小，可以忽略不计，主要是转债价格高于回售价格导致的。考虑以上因素后，可以发现附加回售条款的博弈难度较大，性价比不高。 拉长时间来看，2018年之前的附加回售案例与今年的案例有相似之处，也存在不同。相似之处较多，主要聚集在以下几方面：首先，资金用途变更的认定不具有统一尺度，是否触发附加回售具有一定的主观性；其次，由于转债价格普遍高于回售价格，因此附加回售的规模有限，大部分可以忽略不计，即使权益市场处于不同行情，回售规模仍然不大；第三，触发附加回售对转债的价格影响幅度较小；最后，触发附加回售的转债涉及多个行业，比较分散。 而不同之处在于：早期的转债在附加回售条款上给出了较高的回售价格，一般在103-105元，而今年的案例则是回售价格主要为债券面值加当期利息。此外，从双良转债的案例可以看到，有条件回售的率先触发可能对后续的附加回售规模产生一定影响。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 投资策略方面，权益市场仍在震荡，短期内市场情绪难有改观，我们之前推荐的曙光、东财、景旺、崇达均跟随权益市场出现了调整，但短期调整并不能掩盖中长期的乐观。当前短期操作难度较大，建议立足于中长期，继续关注正股基本面具有“确定性”的大票，中长期资金可以留意一下近期曙光、景旺、东财、崇达转债调整后的机会，做好左侧布局。 年初至今的经验：附加回售对转债价格的影响有限，触发回售的界定模糊 年初至今，一共有4只转债因募集资金的用途改变而触发了附加回售条款，分别是金禾、三一、生益以及近期的星源转债，涉及多个行业，包括化工、机械、电子，其中金禾、星源均属于化工行业。回售价格主要为债券面值加当期利息，具体来看，金禾、生益、星源转债的回售价格均为债券面值加上当期应计利息，而三一转债的回售价格为103元，明显高出了金禾、生益、星源的回售价格，主要是因为三一的附加回售条款已经规定“可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照103元回售给公司”。 转债的附加回售规模比较有限。从转债的回售规模来看，金禾转债的回售金额为0，三一、生益转债的回售规模分别为2060元、31062元，相比债券余额来看，回售规模可以忽略不计。转债价格与回售价格相差较大是实际回售规模小的主要原因，金禾、生益、三一、星源的回售价格仅仅是100元出头，明显低于各自回售期内的市场价格，因此选择回售的意义不大。 从募集资金的变更情况来看，生益、星源转债的情况相似，均是将之前的资金用途变得更加“专注”，星源将“涂覆隔膜项目”的表述删除，变更后的用途将主要用于湿法隔膜项目；生益则是将“覆铜板+商品粘结片”的建设计划更改为加大覆铜板项目的产能，由1700万平方米提升为3000万平方米，但是删除了商品粘结片部分。 三一、金禾转债的变更内容则不同，表述变更幅度较大。特别是仔细研究三一转债，可以发现募集资金用途改变是否触发附加回售的判断标准不清晰。三一转债在去年的第一次临时股东大会、第三次临时股东大会分别更改了转债募集资金用途及项目实施主体，但并没有触发附加回售条款，而三一转债的条款对资金用途变更的表述则是“实施情况与募集说明书的承诺情况相比出现重大变化”，这其中“重大变化”的措辞没有给出具体的划定标准，表明募集资金用途的改变并没有明显界定、尺度模糊。另一个例子便是蓝标转债，募集资金的用途变更已经发生，但是公司公告、附加回售条款的触发均杳无踪影。综合来看，变更资金用途并不等同于触发附加回售条款。 募集资金用途的变更对转债价格没有特别明显的扰动影响。从今年的四 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 个案例来看，无论是第一次债券持有人会议公告还是持有人会议决议公告（或股东大会决议），转债价格在公告前后的涨跌幅均在1%左右，没有出现较大波动。在回售提示性公告、回售申报期间，转债价格也没有持续且明显的趋势性变化。整体来看，募集资金用途的变化没有显著影响到正股的长期基本面，转债价格在公告前后也未出现趋势性变化。 综合来看，由于募集资金用途变更是公司主动发起的，因此触发附加回售条款的主动权掌握在发行人手里，而能否成功触发附加回售的界定是比较模糊的，三一转债的案例表明变更资金用途不等于触发附加回售，如果没有出现“重大变化”则不能触发附加回售。 年初以来，触发附加回售条款的转债涉及多个行业，回售价格主要为债券面值加当期利息。通过转债在信息披露节点的前后走势来看，触发附加回售对转债价格没有特别明显的扰动。此外，多个案例表明附加回售的规模较小，可忽略不计，主要是转债价格高于回售价格导致的。考虑以上因素后，可以发现附加回售条款的博弈难度较大，性价比不高。 图表1：今年以来的附加回售条款触发案例 来源：WIND，巨潮资讯网，中泰证券研究所 图表2：三一转债在去年的资金用途改变并未触发附加回售条款 来源：WIND，巨潮资讯网，中泰证券研究所 图表3：金禾转债价格在回售期间稳定在102元上方 图表4：三一转债明显高于回售价格 证券名称事件类型披露日期变更前用途变更后用途回售价格回售金额（包含利息）星源转债募集资金用途变更20180828年产36000万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目年产36000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目100.1479N/A生益转债募集资金用途变更20180718年产1700万平方米覆铜板及2200万米商品粘结片建设项目年产3000万平方米覆铜板项目100.231062元三一转债募集资金用途变更20180702“流程信息化提升项目”、“建筑工业化研发项目（一期）”、军工“512 项目”一带一路沿线国家工程机械产品研发项目1032060元金禾转债募集资金用途变更20180626年产400吨吡啶盐项目三氯蔗糖技改扩建项目，将公司年产1500吨三氯蔗糖项目产能提升至年产3500吨100.20时点变更前内容变更后内容是否触发附加回售2017年第三次临时股东大会“建筑工业化研发项目（一期）”的实施主体为全资子公司 三一汽车制造有限公司实施主体为全资子公司 湖南三一快而居住宅工业有限公司否2017年第一次临时股东大会巴西产业园建设项目（一期）“一带一路沿线国家及海外市场挖掘机研发与服务项目”、军工“512项目”否 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表5：生益转债价格高于100.2元的回售价格 图表6：星源在回售期间的价格仍高于回售价格 来源：WIND