利率策略周报：警惕通胀预期强化带来的市场调整风险

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：固定收益 2018年9月3日 中债10年期国债到期收益率 3.00003.20003.40003.60003.80004.00004.2000中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率 期限 到期收益率% 变动BP 1年 2.8451 -0.94 3年 3.2727 -3.02 5年 3.3462 -6.06 7年 3.5711 -1.64 10年 3.5751 -5.52 研发部 首席策略分析师：程毅敏 SAC执业证书编号：S1340511010001 固收研究助理：梁伟超 SAC执业证书编号：S1340117090005 联系电话：010-67017788-9507 Email：liangweichao@cnpsec.com 警惕通胀预期强化带来的市场调整风险 ——利率策略周报（2018.09.03） ⚫ 从上周的市场表现来看，国开活跃券180205仍处于窄幅震荡中，交易活跃程度仍然很低，市场没有明确方向。从具体行情来看，周一收益率再次上行，盘中巨量ofr给市场情绪带来一定冲击，盘中收益率触及4.29%；周二、周三收益率窄幅震荡；周四，市场市场预期8月PMI回落，并且预计8月份新增信贷量仍不及预期，收益率下行3BP左右；周五，8月份PMI数据公布，生产和需求数据背离，市场小幅调整，收益率上行1BP左右，市场仍未明确方向。同时，从交易活跃度来看，180205的活跃程度仍然较差，五个交易日成交笔数均在300笔以下，周四仅成交123笔。综合来看，行情仍未形成有力突破，收益率窄幅震荡，成交量大幅萎缩。 ⚫ 考虑到市场前期预期消化比较充分，目前缺乏增量信息，难以形成有力突破，利率债交易活跃度下降，观望情绪浓厚。那么，是否随着8月经济数据的发布，市场能形成明确的多空趋势？我们对此的判断是，8月份通胀数据可能强化之前市场的通胀预期；而增长数据从目前发布的PMI数据来看仍可能指向不明，生产边际改善而需求未出现明显回升；货币融资数据方面，信贷及社融仍大概率不及预期，预计8月份新增信贷约为9300亿，不足万亿。 ⚫ 综合来看，基本面指向不明的众多因素中，通胀数据回升是较为确定的因素，故短期内应提防通胀预期强化带来的市场调整风险，把握收益率“触顶”的交易机会。 ⚫ 通胀方面，预计8月份CPI环比上行0.6%，同比上涨2.1%。总体来看， CPI食品分项在猪肉、蔬菜、水果和蛋类价格普遍上行的带动下，食品分项上行；非食品项，国际原油价格再次上行，带动交通工具燃料费用上行，总体CPI环比上行幅度扩大，超过翘尾因素的拖累。8月份猪肉价格环比维持快速上行，预计环比上行幅度超出历史季节回升幅度，但上行速度逐步回落，8月最后一周环比已经转负。根据历史规律，8月份猪肉价格环比上行，且上行幅度可能高于历史均值水平。但随着天气、短期供应紧张等因素的缓解，猪肉环比涨幅已经有所回落。同时，非洲猪瘟疫情对猪肉价格存在短期压制，需求方面，因疫情原因，猪肉消费需求有回落迹象；供给方面，疫情促使养殖户加速出栏，短期供给激增；8月份蔬菜价格环比大幅上行。从季节性因素来看，历史上8月份由于天气因素，暑期蔬菜的种植、运输、存储都会受到影响，通常蔬菜价格环比会有所上行。8月份鲜菜价格季节性回升，加上寿光等北方 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 蔬菜产地发生自然灾害，回升幅度高于历史均值，一定程度上带动CPI环比的上行；8月份蛋类价格同样快速上行。7月中旬后，蛋类生产中蛋鸡进入“歇伏期”，蛋类价格环比迅速上行，8月份延续上行趋势，但最后一周环比增速已经呈现回落的态势。8月份国际油价再次上行，由于中东地缘政治和美国对伊朗的制裁，8月中旬后国际原油价格再次由震荡转为上行。8月发改委成品油最高零售指导价格上调一次。据高频数据显示，97#汽油和93#汽油价格有所上行，8月份交通工具燃料费用上涨幅度总体较上月有所扩大。 ⚫ 预计8月份PPI环比为0.4%，同比上涨4.1。8月份PPI环比涨幅再度扩张，7月底政策明确转向更加积极后，市场对于基建回升的预期较为强烈，加之上游行业环保和去产能政策持续，在基建回升预期驱动下，上游原材料价格有所上行，生产活跃度边际改善；需求端尚未出现明显改善，二季度末之后，需求回落的态势仍在延续。基建预期和生产的边际改善使得新涨价因素再次扩张，但3季度翘尾因素下行幅度较大，新涨价因素的扩张不抵翘尾下行，两者综合作用使得PPI同比有所下行。 ⚫ 在预期通胀数据抬升的情况下，一旦通胀数据验证预期，意味着前期市场担心的通胀预期在强化，市场短期很可能出现调整风险。由于目前205收益率位置相对较高，向上调整的空间并不大。同时，由于需求数据很可能不会出现显著改善，融资数据也难见回升起色，故融资条件收紧导致需求边际走弱的基本面逻辑并没有改变，仍然看好三季度剩下的时间和空间。故在具体操作中，应提防通胀数据发布所导致的通胀预期强化带来的调整风险，同时在收益率上行空间不大的情况下，调整会带来左侧交易机会。基本面指向明确之前，市场大概率仍会维持震荡态势。 ⚫ 风险提示：收益率上行风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 一、 利率策略：警惕通胀预期强化带来的市场调整风险 .......................................................................................4 二、 利率债：整体下行 ..........................................................................................................................................5 （一） 一级市场：情绪平稳 ...........................................................................................................................5 （二） 利率基准：收益率曲线整体平坦化 .....................................................................................................6 （三） 活跃券：行情波动 ...............................................................................................................................8 （四） 流动性：“合理充裕” .......................................................................................................................8 图表目录 图表 1：国债发行利率走势 ....................................................................................................................................5 图表 2：政金债发行利率走势 .................................................................................................................................5 图表 3：上周利率债发行明细 .................................................................................................................................5 图表 4：国债发行与到期 ........................................................................................................................................6 图表 5：政金债发行与到期 ....................................................................................................................................6 图表 6：地方债发行与到期 ....................................................................................................................................6 图表 7：同业存单发行与到期 .................................................................................................................................6 图表 8：国债收益率曲线变化 .................................................................................................................................7 图表 9：国开债收益率曲线变化 .............................................................................................................................7 图表 10：国债期限利差 ..........................................................................................................................................7 图表 11：国开债期限利差 ......................................................................................................................................7 图表 12：10年期国开债隐含税率 ..........................................................................................................................7 图表 13：国债活跃券收益率变动 ...........................................................................................................................8 图表 14：国开债活跃券收益率变动 .................