基金专题报告：不同风格下基金获取超额收益能力探究

基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 基金研究 证券研究报告 2018年09月08日 作者 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 相关报告 1 《金融工程：金融工程-市场情绪一览 2018-09-07》 2018-09-07 2 《金融工程：金融工程-基于预期业绩季度化分解的超预期30组合》 2018-09-07 3 《金融工程：金融工程-市场情绪一览 2018-09-06》 2018-09-06 不同风格下基金获取超额收益能力探究 本文将基金按照晨星风格箱的原理，从市值和估值两个维度分成6组（大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值），研究了每一组内基金获得超额收益的难易程度。结果表明大盘成长和中盘成长型基金平均获得了最高的超额收益，且超额收益最稳定；大盘价值、中盘价值型基金也能够获得一定的超额收益，而剩下的小盘价值与小盘成长型基金整体并未能跑赢基准。这一现象说明，大盘风格和成长风格下，基金更容易获得超额收益。因此，在投资过程中，如若配置大盘风格和成长风格，更应该配置主动型基金，而配置其他风格时可以配置相关指数基金。 风险提示：本报告基于历史数据，不构成投资建议。 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 卷首语 ............................................................................................................................................. 3 2. 风格暴露与超额收益计算方式 ................................................................................................... 4 2.1. 基于净值回归 ................................................................................................................................... 4 2.2. 基于持仓 ............................................................................................................................................ 4 3. 不同风格下基金获取超额的能力 ............................................................................................... 5 4. 总结 ................................................................................................................................................. 8 附录： .................................................................................................................................................. 9 图表目录 图1：晨星投资风格箱 ................................................................................................................................... 3 图2：滞后半年风格暴露误差 ..................................................................................................................... 5 图3：各风格下基金超额收益分布 ............................................................................................................ 7 图4：大盘成长风格基金回测 ..................................................................................................................... 8 图5：大盘价值风格基金回测 ..................................................................................................................... 8 图6：中盘成长风格基金回测 ..................................................................................................................... 8 图7：中盘价值风格基金回测 ..................................................................................................................... 8 图8：小盘成长风格基金回测 ..................................................................................................................... 8 图9：小盘价值风格基金回测 ..................................................................................................................... 8 表1：市值风格分组超额收益 ..................................................................................................................... 5 表2：估值风格分组超额收益 ..................................................................................................................... 6 表3：各风格下基金的超额收益稳定性 ................................................................................................... 7 表4：大盘成长风格基金分年度回测结果 .............................................................................................. 9 表5：大盘价值风格基金分年度回测结果 .............................................................................................. 9 表6：中盘成长风格基金分年度回测结果 .............................................................................................. 9 表7：中盘价值风格基金分年度回测结果 ............................................................................................ 10 表8：小盘成长风格基金分年度回测结果 ............................................................................................ 10 表9：小盘价值风格基金分年度回测结果 ............................................................................................ 10 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 卷首语 在经历了2016年底的风格转换之后，投资者越来越关注基金的风格。投资者偏好的基金一般有两种：风格择时能力强的基金和风格稳定的基金。过去我们曾经研究过基金和基金经理的风格择时能力，我们发现几乎没有基金经理能够做到准确的踩中每一次风格切换，详见报告《天风证券-基金研究：基金风格择时能力可持续性的探究》。因为选出风格择时能力强的基金难度较大，因此投资者往往加入自己对风格的判断，并配置风格稳定的基金。 评价风格稳定型基金的方式与风格轮动型基金大不相同。第一，不同风格的基金之间不存在可比性。因为风格轮动型基金的收益主要来源于轮动能力的贡献，因此直接对基金净值涨跌幅排名即可。然而对于风格稳定型基金的评价并不能简单的使用排名，因为不同风格的基金定位的风格不同，之间不存在可比性。第二，评价相同风格的基金时，我们更关注的是在某一风格下的选股能力。我们过去做过基于风格的选股能力评价的相关研究，利用持仓数据，从市值、估值、盈利、成长和行业五个维度，构建基金的选股能力多维度评价模型。我们发现一般来说，基金的行业内选股能力较显著，而在风格上的选股能力不显著，详见报告《天风证券-基金研究：基于风格加权的基金选股能力评价体系》。 下面本文将进一步细化，针对两种最常见的市值和估值风格，研究在不同的市值和估值分组内，基金获得超额收益的能力。 晨星投资风格箱方法（Morningstar Style Box）创立于1992 年，旨在帮助投资人分析基金的投资风格。晨星投资风格箱把影响基金业绩表现的两项因素单列出来：基金所投资股票的规模和风格。晨星以基金持有的股票市值为基础，把基金投资股票的规模风格定义为大盘、中盘和小盘；以基金持有的股票价值-成长特性为基础，把基金投资股票的价值-成长风格定义为价值型、平衡型和成长型。如图所示，晨星投资风格箱是一个正方型，划分为九个网格。纵轴描绘股票市值规模的大小，分为大盘、中盘、小盘。横轴描绘股票的价值-成长定位，分为价值型、平衡型、成长型。该图所显示的基金投资风格即为“大盘价值型”，投资风格箱简单直观地展现了基金的资产配置风格。本文中，按照市值的排名，将基金分成大盘、中盘和小盘型，按照PB的倒数将基金分成成长、价值型。 图1：晨星投资风格箱 资料来源：MorningStar，天风证券研究所 本文从万得（Wind）数据库中选取2018年7月31日之前所有已上市（包