2018半年报点评：安全业务剥离期业绩暂时下滑，聚焦大语文打造业绩增长新动力

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年08月30日 立思辰（300010.SZ） 计算机/计算机应用 安全业务剥离期业绩暂时下滑，聚焦大语文打造业绩增长新动力 ——立思辰2018半年报点评 半年报点评 胡皓（分析师） 赵琳（联系人） 马笑（联系人） huhao@xsdzq.cn 证书编号：S0280518020001 证书编号：S0280118050009 maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280117100011  事件： 立思辰于2018年8月30日发布半年报，2018H1实现营业收入5.50亿元，同比下滑19.22%，归母净利润-0.57亿元，下滑262.27%。  安全业务剥离期业绩下滑： 公司上半年营收和利润出现较大幅度的下滑，主要是因为安全业务受外部环境及业务分拆影响，业绩出现波动。信息安全业务2018H1收入1.33亿元，同比下滑45.07%，未来公司将剥离全部信息安全业务，随着业务剥离完成公司业绩将回到正轨。  教育业务保持稳定增长： 公司未来仅保留教育业务， 2018H1教育业务收入3.69亿元，同比增加17.11%，增速较为稳健。其中：（1）大语文业务收入5,928万元，增幅显著；（2）升学服务收入5380万元，同比增长85.46%；（3）智慧教育收入2.83亿元，同比增长3.41%。  大语文业务发展迅猛，成为公司未来业绩核心增长点： 公司收购中文未来聚焦大语文培训，目前公司大语文学习业务进入全面、快速发展阶段，已在北京、上海、深圳等6个城市设立分校，武汉、南京、天津等3个城市的分校正在建设中。上半年大语文业务收款11,724万元，与2017年全年基本持平；收入5,928万元，占去年全年收入71.0%。目前公司持有中文未来61%股权，随着中文未来大语文业务的迅猛发展和剩余股权的收购，大语文板块将成为公司业绩增长核心驱动力。  长期业绩具有增长持续性，维持“推荐”评级： 我们调整公司2018-2020年净利润分别为2.39（-0.02）、2.95（+0.13）、3.29（+0.02）亿元，对应EPS分别为0.27、0.34 和0.38元。当前股价对应2018-2020年PE分别为43、35和31倍。公司信息安全业务剥离后，业绩将明显改善，同时大语文为公司长期业绩提供持续增长动力，公司业绩增长具有持续性，维持“推荐”评级。  风险提示：业务剥离导致经营风险，政策变化，异地扩张不达预期。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1884 2,161 1,418 1,631 1,875 增长率(%) 84.1 14.7 -34.4 15.0 15.0 净利润(百万元) 280.3 203 239 295 329 增长率(%) 115.4 -27.7 17.9 23.2 11.8 毛利率(%) 45.9 40.9 38.3 37.7 37.2 净利率(%) 14.9 9.4 16.9 18.1 17.6 ROE(%) 5.5 3.6 4.6 5.3 5.7 EPS(摊薄/元) 0.32 0.23 0.27 0.34 0.38 P/E(倍) 36.41 50.3 42.7 34.6 31.0 P/B(倍) 1.90 1.9 1.8 1.7 1.6 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.08.30 收盘价(元)： 8.08 一年最低/最高(元)： 7.62/15.65 总股本(亿股)： 8.73 总市值(亿元)： 70.54 流通股本(亿股)： 6.31 流通市值(亿元)： 51.0 近3月换手率： 142.23% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.4 -26.13 -21.44 绝对 -14.23 -37.11 -33.13 相关报告 《全面聚焦万亿教育市场，倾力打造教育科技龙头》2018-05-08 -38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 立思辰 沪深300 2018-08-30 立思辰 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 安全业务剥离期，公司业绩短期下滑 2018上半年公司营业收入5.50亿元，同比下滑19.22%，归母净利润-0.57亿元，同比下滑262.27%，创造公司上市以来最严重亏损。 公司亏损主要源于信息安全业务，教育业务依然保持较为可观的盈利。根据公司披露子公司业绩情况，康邦科技、中文未来、三陆零教育、百年英才、敏特昭阳和立思辰合众6家教育公司实现收入3.59亿元，净利润0.54亿元。 公司上半年净利润-0.478亿元，粗略估算公司信息安全业务净亏损及其他费用开支接近1亿元，对公司中报利润形成明显的侵蚀。其中，仅立思辰新技术和立思辰计算机两家子公司分别亏损6400万和2000万，是公司上半年亏损的主要来源。 公司2018年2月发布公告称决定剥离信息安全业务相关资产，拟将汇金科技100%股权转让予胡伟东、李卫、何明、张晓东及/或其指定的第三方；拟将以立思辰计算机技术和立思辰新技术为主体的从事信息安全业务的相关资产(除汇金科技外)出售予朱秋荣、桂峰、白锦龙、张昱、张旭光、潘凤岩、周西柱、张敏及/或其指定的第三方，受让及购买方基本都为公司信息安全业务的相关高管，构成关联交易。 因此，立思辰新技术和立思辰计算机对业绩形成的负面影响是暂时的，随着资产剥离完成相关亏损会出表。江南信安处于业绩对赌期，对公司业绩全年依然具有正贡献。 表1： 2018上半年公司主要控股公司业绩（单位：百万元） 公司名称 收入 净利润 康邦科技 259 24 中文未来 32 21 三陆零教育 23 12 百年英才 31 7 江南信安 14 4 敏特昭阳 9 (3) 立思辰合众 5 (6) 立思辰新技术 194 (64) 立思辰计算机 4 (20) 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 2、 三大板块协同，教育业务稳健增长 2018年上半年公司教育业务收入3.69亿元，同比增加17.11%，毛利率42.79%，相比上年同期减少3.83%，教育业务增长稳健。 2018年公司进行重大战略调整，未来公司全面聚焦教育业务，公司目前教育业务包括：学习服务（中文未来）、升学服务（百年英才和跨学网）和智慧教育（康邦科技、敏特昭阳和立思辰合众）。 2018-08-30 立思辰 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图1： 立思辰教育业务布局 图2： 立思辰教育业务三大板块 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 公司下属6家教育公司上半年收入3.59亿元，构成公司教育业务主体。6家公司中，截止2017年立思辰合众和敏特昭阳业绩承诺已经到期，剩余4家公司依然处于业绩对赌期，从历史业绩完成情况看，教育子公司基本都完成业绩承诺。 表2： 子公司业绩承诺及完成情况（单位：万元） 公司 收购时间 业务 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 敏特昭阳 2014.11 K12学科应用 承诺 3000 3600 4320 4752 实际 3004 4063 5003 5574 康邦科技 2015.11 智慧教育 承诺 8000 10400 13520 17576 实际 8281 14263 12591 叁陆零教育 2016.07 留学服务 承诺 2000 3000 4200 5360 实际 2038 3063 百年英才 2016.09 升学服务 承诺 1500 2100 2940 3822 实际 1537 2162 跨学网 2016.10 在线教育 承诺 1600 2080 2704 3515 实际 1631 2137 中文未来 2018.02 K12课外辅导 承诺 6000 7800 10140 13183 实际 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 教育业务三大板块中，智慧教育是目前收入和利润的主体，但是营收和利润增速较慢；升学服务处于业绩迅猛增长期，但是体量较小；学习服务是公司未来业务的核心，也是未来教育业务的业绩主要增长点。 表3： 公司2017年教育业务收入和利润情况（单位：百万元） 业务 收入 净利润 智慧教育 992 142 升学服务 111 53 学习服务 83 23 合计 1,187 217 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 根据2017年教育业务财务数据，教育三大业务板块： 收入层面，智慧教育收入占比83.62%；升学服务收入占比9.35%；学习服务收入占比7.03%。 2018-08-30 立思辰 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 净利润层面，智慧教育利润占比65.16%；升学服务利润占比24.16%；学习服务利润占比10.68%。 根据2018半年报，教育三大业务板块： （1） 大语文业务收入5,928万元，增幅显著； （2） 升学服务收入5380万元，同比增长85.46%； （3） 智慧教育收入2.83亿元，同比增长3.41%。 未来上市公司体系内只保留教育业务，公司教育业务依然保持稳健增长，随着公司业务调整全面落地，公司业绩将会扭亏为盈，成为纯正的教育公司，并实现收入和利润的持续增长。 3、 大语文业务发展迅猛，成公司未来业绩核心增长点 公司学习服务业务由中文未来运营，中文未来承诺2018—2021年净利润分别不低于0.60、0.78、1.01和1.32亿元。 公司于2018年2月收购中文未来，中文未来是一家以语文培训为主的公司，在全国首创大语文教育理念，专注K12语文学科辅导，建立了成熟的《思泉语文课程体系》及“大语文”课程品牌，在国内以数学、英语为主的K12教培市场中独树一臶，公司以线下培训为主，同时拥有线上授课平台诸葛学堂。 3.1、 政策改革提升景气度，“大语文时代”来临 教育部2018年最新政策公布，主要内容包括：高考不再分文理科；数学命题要大幅度降低难度；提高语文考试难度；外语可以多次参考；压缩特长生招生规模，2020年前取消各类特长生招生。 同时改革措施明确要求提高语文试题的难度，命题要强调广度和深度，“统编版”语文教材总主编预计改革后语文试题的阅读量会使15%的考生做不完。系列举措的出台将改变教培行业的规模和格局，使语文学科的重要性得到大幅提升。 改革前，相对其他两大主科数学和英语，语文教培因其自身学科属性投入的性价比较低，需求偏弱。首先，语文培训效果需要长时间积累才能显现，而数学、英语短时间突击可以得到较大提升；第二，语文学科成绩区分度不高，80%的考生分布在90-110分，占比40%的作文绝大多数的分数处于42-46之间，因此学生在语文学习和培训上花费的成本和经历相对较低。在K12课外培训市场上，英语为最受欢迎的课程辅导科目，无论是一线还是二三线城市，都有近半数的家长选择对孩子进行英语培训。 但随着制度变革，语文将成为未来区分度最大的学科，高考“大语文时代”来临。立思辰、好未来、学而思等机构也在加快进场，2017年学而思旗下“东学堂语文”改名为“学而思大语文”，立思辰收购中文未来，好未来将语文放到跟理科同等重要的地位上。立思辰预估未来语文赛道的市场空间将有望达到600-800亿，但目前该领域尚未出现全国性品牌龙头，意味着大语文拥有巨大的发展潜力和广阔的上升空间。 3.2、 立思辰发力大语文教培，有望成为龙头企业 公司具备全国领先的大语文教研体系，坚持“线上+线下”的复合运营模式， 2018-08-30 立思辰 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 业务易实现快速异地复制及市场拓展。 2018年2月收购中文未来，中文未来是一