《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》点评：资产配置类私募亮相，为FOF还是为跨界？

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/6 [table_page] 私募基金点评报告 分析师：奕丽萍 执业证书编号：S0890515090001 电话：021-20321300 邮箱：yiliping@cnhbstock.com 研究助理：吴昱璐 电话：021-20321075 邮箱：wuyulu@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321259 [table_product] 1 《私募基金：资管新规细则征求意见，CTA策略强势领跑-私募基金月报201807》 2018-08-20 2 《私募基金：量化私募产品第四季——股票量化-中国量化私募产品系列报告》 2018-08-15 3 《私募基金：股票策略难扭颓势，相对价值稳中取胜-私募基金月报201806》 2018-07-30 [table_main] 华宝财经评论类模板 ◎ 投资要点：  事件：2018年8月29日，中国证券投资基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》（以下简称“问答（十五）”），明确了私募申请资产配置类管理人的条件以及发行私募资产配置基金的相关要求。自2018年9月10日起，私募基金管理人可通过协会AMBERS系统提交相关申请。  资产配置类管理人/产品要求：总体而言，资产配置类资格的登记从同一实控主体跨资产配置的实质需求出发，严格控制该资格在同一实控主体中的唯一性，防止出现资格的倒卖。同时在FOF运作相关表述中借鉴了现有80%投资比例、20%单一资产集中度等通行规则。  跨资产配置能力获认可，清晰标签助力资金瞩目：“私募资产配置基金管理人”身份的推出，是对原三类机构身份的补充，表明了协会认可“跨资产配置能力”也是专业化分工中重要一环。这一方面有助具备该项能力禀赋的私募基金管理人通过新设或变更登记的方式从事跨资产的投资研究；另一方面，清晰的标签有助资金方精准定位合作机构，在同类型管理人中择优选择。  要求FOF模式运作，为FOF还是为跨界？若问答（十五）是为跨资产配置做探索，那么现已开展特定类别FOF业务的私募基金管理人如果继续原有特定类别FOF，无需做任何改变；而如果有开展跨资产类别配置的业务需求，可变更或新设机构申请登记为私募资产配置类管理人。我们理解这种可能性更大。  跨资产配置捆绑FOF模式，有利？有弊？：由于配置能力和子领域投资能力在不同的产品中得到体现，细分了私募基金管理人的禀赋，有助私募基金管理人发现和销售自己的优势能力。但是在资管新规要求一层嵌套的情况下，上述产品模式或面临资金募集的困境。  资金源仍是私募管理人面临的核心挑战：在单层嵌套和商业银行理财合作收紧的环境下，尽管私募资产配置类牌照的推出提振了私募基金专业化发展的信心，但是资金源仍然是私募管理人面临的核心挑战。  风险提示：私募基金投资有风险，投资者需谨慎。 相关研究报告 [table_subject] 2018年08月30日 证券研究报告--私募基金点评报告 资产配置类私募亮相，为FOF还是为跨界？ ——《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》点评 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/6 [table_page] 私募基金点评报告 2018年8月29日，中国证券投资基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》（以下简称“问答（十五）”），明确了私募申请资产配置类管理人的条件以及发行私募资产配置基金的相关要求。自2018年9月10日起，私募基金管理人可通过协会AMBERS系统提交相关申请。 1. 资产配置类管理人/产品要求 我们将问答（十五）中的内容做了梳理，并列示对比了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《业务管理办法（征）》）、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下简称《运作管理规定（征）》）等现有政策中的相关条款。 总体而言，资产配置类资格的登记从同一实控主体跨资产配置的实质需求出发，严格控制该资格在同一实控主体中的唯一性，防止出现资格的倒卖。同时在FOF运作相关表述中借鉴了现有80%投资比例、20%单一资产集中度等通行规则。 由于要求实控体系内有普通会员或观察会员，截至2018年5月底，基金业协会私募基金管理人中普通会员为258家、观察会员为2886家，合计3144家，占同期私募基金管理人总数23703的13%。在此基础上叠加观察会员“5亿/3年”的要求、剔除同一实控主体的可能，最终符合申请条件的私募管理人或不足10%（注：此处估测将问答（十五）中的机构理解为私募基金管理人，若拓展至其他机构，对估测结果影响也不大）。 表1：私募资产配置基金管理人登记要求 要点 条款内容 要义 实际控制人 受同一实际控制人控制的机构中至少一家已经成为协会普通会员；或者受同一实际控制人控制的机构中至少包括一家在协会登记三年以上的私募基金管理人，该管理人最近三年私募基金管理规模年均不低于5亿元，且已经成为协会观察会员。 实控体系中有普通会员或观察会员（5亿/3年） “一控” 同一实际控制人仅可控制或控股一家私募资产配置基金管理人。 同一实控仅一家 股权稳定性 申请机构的第一大股东及实际控制人应当秉承长期投资理念，书面承诺在完成私募资产配置基金管理人登记后，继续持有申请机构股权或实际控制不少于三年。 防止实控主体频繁切换体系变相重复申请 高级管理人员 申请机构应具有不少于两名三年以上资产配置工作经历的全职高级管理人员，或者具有不少于两名五年以上境内外资产管理相关经验的全职高级管理人员。 两名符合要求的全职高管。 资料来源：华宝证券研究创新部 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/6 [table_page] 私募基金点评报告 表2：私募资产配置基金备案要求 要求 具体条款 现有政策 要义 初始规模 私募资产配置基金初始募集资产规模应不低于5000万元人民币。 《运作管理规定（征）》第五条：资产管理计划的初始募集规模不得低于1000万元，中国证监会另有规定的除外。  规模5000万起 封闭运作 私募资产配置基金合同应当约定合理的募集期，且自募集期结束后的存续期不少于两年。私募资产配置基金存续期内，应当封闭运作。  期限2年起  封闭运作 组合投资 私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。 私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。 《业务管理办法（征）》第二十四条：证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管理计划，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品...... 《运作管理规定（征）》第十四条：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%......  FOF模式运作  80%以上投资比例  20%单一资产集中度，与公募FOF以及新规细则意见稿一致 杠杆倍数 结构化私募资产配置基金投资跨类别私募基金的，杠杆倍数不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求。 《资管新规》 二十一： ......分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1......  杠杆倍数上限与所投资私募基金一致 单一投资者基金 仅向单一的个人或机构投资者（依法设立的资产管理产品除外）募集设立的私募资产配置基金，除投资比例、托管安排或者其他基金财产安全保障措施等由基金合同约定外，其他安排参照上述要求执行。  单一资金来源可适度放宽，但产品资金来源恐触及多层嵌套不享受 资料来源：华宝证券研究创新部 2. 行业影响探讨 2.1. 跨资产配置能力获认可，清晰标签助力资金瞩目 我们在2017年私募基金年报《专业立于万变》中提及，2017年以来的私募政策脉络是在合规主线之上、向“专业化”做拓展，这一点从协会领导的公开讲话、AMBERS系统的升级等方面均可见一斑。 2017年问答（十三）以后，私募基金管理人在三类机构身份——“私募证券投资基金管理人”、“私募股权、创业投资基金管理人”、“其他私募投资基金管理人”中择其一，备案机 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/6 [table_page] 私募基金点评报告 构类型对应下的业务类型和产品类型，专注于单一领域的投资能力。 “私募资产配置基金管理人”身份的推出，是对原三类机构身份的补充，表明了协会认可“跨资产配置能力”也是专业化分工中重要一环。这一方面有助具备该项能力禀赋的私募基金管理人通过新设或变更登记的方式从事跨资产的投资研究；另一方面，清晰的标签有助资金方精准定位合作机构，在同类型管理人中择优选择。 2.2. 要求FOF模式运作，为FOF还是为跨界？ 问答（十五）中明确要求私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式，即FOF模式。由此引申的一个问题是：问答（十五）是为FOF做探索还是为跨资产配置做探索？ 根据目前协会对私募基金管理人机构分类及业务分类看，原有三类私募基金管理人可开展的业务类型中均包含FOF基金，分别专注于不同领域：私募证券投资类FOF基金、私募股权投资类FOF基金、创业投资FOF基金、其他私募投资类FOF基金。 若问答（十五）是为FOF做探索，则需要将原有三类私募基金管理人下属的FOF业务全部划归至资产配置身份下，这意味着现已开展FOF业务的私募基金管理人若要继续开展该类业务，则需变更登记机构类型，同时所投资产类别有所放宽。 若问答（十五）是为跨资产配置做探索，那么现已开展特定类别FOF业务的私募基金管理人如果继续原有特定类别FOF，无需做任何改变；而如果有开展跨资产类别配置的业务需求，可变更或新设机构申请登记为私募资产配置类管理人。我们理解这种可能性更大。 2.3. 跨资产配置捆绑FOF模式，有利？有弊？ 问答（十五）将“跨资产配置”与“FOF模式”进行捆绑，要求80%以上资产投资于公私募等资管产品，这就意味着直接可投比例在20%以内。 这种模式对于“内部配置团队+内部子领域团队”的公司将形成能力拆解的外力。假设某私募基金管理人不仅有跨资产配置团队，还配有分别精通多个领域的投资团队，若发行私募资产配置基金，则实际运作中，需要为每个子领域团队再发行一层备案的“内部基金”。 由于配置能力和子领域投资能力在不同的产品中得到体现，细分