洋河股份：铸就梦之蓝，推进全国化，拥抱高质量报表

洋河股份（002304） 证券研究报告·公司研究·饮料制造 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 洋河股份：铸就梦之蓝，推进全国化，拥抱高质量报表 买入（维持） 事件  洋河股份公布18年半年报：公司18H1实现营业收入145.43亿元，同比+26.12%；归母净利润50.05亿元，同比+28.06%，接近业绩预告增速上限。其中18Q2实现营收50.05亿元，同比+26.97%；归母净利润15.30亿元，同比+31.28%。 投资要点  收入端：经营再提速，省内外齐发力。分产品看：梦之蓝驱动结构升级。公司18H1白酒收入139.38亿元，同增24.92%，主因梦之蓝维持高增。根据草根调研，上半年梦之蓝同增超50%，其中省内梦6/9放量，梦9同比接近4倍增长，升级明显，苏南部分区域婚宴起步价格带已跃升至梦6。分区域看：省内消费升级，省外连点画线打圆，推进全国化。2018H1省内市场收入78.39亿元，同增22.82%，结构升级明确；省外市场收入67.04亿元，同增30.22%，创近五年省外增速新高，省外收入占比46.10%，同比提升1.45pct，新江苏市场战略步入收获期。2018年公司聚焦打造“5+2”样板市场，战略上聚焦战略+梯次推进，战术上采取连点画线，形成样板市场后逐渐连线画圆形成板块市场，新江苏市场层层推进，消费氛围形成后进入放量阶段，预计省外增速将继续领跑，全国化持续推进。公司上半年预收账款20.58亿，同比高增40.67%，主因经销商提价前提前打款。根据微酒报道，今年7月1日起，公司第二次上调海之蓝、天之蓝、梦之蓝三大核心单品的出厂价及终端供货价。海/天/M3/M6/M9出厂价每瓶分别上涨4元/6元/5元/5元/10元。  利润端：消化消费税调整影响，提价+结构升级+费用收缩奠定全年利润水平。公司去年底消费税税基提高，且缴纳方式由代工代缴（计入营业成本）转为销售环节缴纳（计入税金及附加），18H1营业成本+税金及附加率为43.07%，同比微增1.03pct，结构升级+提价驱动毛利率增长消化消费税税基提高影响。费用率方面，2018H1销售费用率8.07%，同减0.23pct，草根调研显示部分品项如梦之蓝市场费用投放同比有所下降，预计全年费用率仍有望略有收缩；2018H1管理费用率6.05%，同降0.89pct。展望全年，两次提价+结构升级+费用收缩奠定全年盈利。  盈利预测与投资评级：公司进入新一轮上升周期，产品端梦之蓝持续发力，产品结构逐步提升；渠道端渠道力强劲，布局新江苏市场稳扎稳打，全国化进程可期。长期看好公司稳健经营带来的高质量增长，预计18-20年收入分别为245.04/294.74/354.72亿，同比+23.0%/20.3%/20.4%；归母净利润分别为83.78/105.14/131.70亿，同比+26.4%/25.5%/25.3%；对应PE为20.3X/16.2X/12.9X，维持“买入”评级。  风险提示：次高端白酒需求回落，白酒竞争加剧，省外扩张不达预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 113.00 一年最低/最高价 83.49/147.13 市净率(倍) 5.57 流通A股市值(百万元) 140577.8 基础数据 每股净资产(元) 20.29 资产负债率(%) 26.01 总股本(百万股) 1506.99 流通A股(百万股) 1244.05 [Table_Report] 相关研究 1、《洋河股份：稳健增长龙头，价值投资之选》2018-04-27 2、《收入毛利环比加速，估值有较大提升空间》2017-10-29 3、《17Q3收入增速拐点显现，明年看结构升级+提价打开空间》2017-10-19 [Table_Author] 2018年08月30日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 杨默曦 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%2017-082017-122018-04洋河股份 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：洋河股份季度经营数据（单位：亿元） 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 营业收入 68.43 33.506 44.735 25.16 75.886 39.419 53.478 30.396 95.376 50.05 YOY 9.32% 1.17% 9.39% 5.21% 10.90% 17.65% 19.55% 20.81% 25.68% 26.97% 毛利率 60.60% 60.80% 61.41% 81.43% 61.23% 57.33% 67.33% 89.80% 74.79% 65.24% 三费率 12.14% 23.68% 19.89% 36.90% 12.47% 19.68% 21.48% 33.39% 11.47% 18.73% 销售费用率 6.42% 11.79% 11.08% 21.41% 6.68% 11.40% 12.14% 25.73% 6.31% 11.41% 管理费用率 6.14% 11.88% 8.74% 14.83% 6.04% 8.66% 9.34% 7.66% 4.95% 8.15% 财务费用率 -0.42% 0.00% 0.07% 0.66% -0.25% -0.38% 0.00% 0.00% 0.21% -0.84% 归母净利润 24.56 9.678 14.154 9.88 27.43 11.653 16.734 10.455 34.751 15.298 YOY 10.28% 1.05% 10.89% 9.29% 11.68% 20.41% 18.23% 5.82% 26.69% 31.28% 销售净利率 35.89% 28.75% 31.37% 39.04% 36.08% 29.49% 31.29% 34.40% 36.44% 30.56% 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 洋河股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 28527 27837 39198 43767 营业收入 19918 24504 29474 35472 现金 1751 5161 9665 18081 减:营业成本 6681 5722 6410 7155 应收账款 8 15 13 21 营业税金及附加 1152 3994 4804 5676 存货 12862 8622 15442 11419 营业费用 2387 2450 2947 3547 其他流动资产 13905 14038 14077 14246 管理费用 1532 1764 2122 2519 非流动资产 14732 16395 18100 20083 财务费用 -34 -139 -266 -428 长期股权投资 2 -18 -39 -60 资产减值损失 23 0 0 0 固定资产 8250 9726 11340 13277 加:投资净收益 624 451 550 543 在建工程 235 491 678 823 其他收益 0 0 0 0 无形资产 1654 1606 1534 1457 营业利润 8836 11162 14006 17547 其他非流动资产 4591 4590 4588 4587 加:营业外净收支 11 23 23 23 资产总计 43258 44232 57298 63849 利润总额 8848 11185 14030 17570 流动负债 13439 9888 15640 12274 减:所得税费用 2229 2818 3532 4426 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 -8 -10 -17 -26 应付账款 1111 512 1306 724 归属母公司净利润 6627 8378 10514 13170 其他流动负债 12327 9376 14334 11551 EBIT 8795 11081 13807 17153 非流动负债 325 325 325 325 EBITDA 9486 11732 14593 18097 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 324 324 324 324 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 13763 10212 15965 12599 每股收益(元) 4.40 5.56 6.98 8.74 少数股东权益 -20 -31 -47 -73 每股净资产(元) 19.59 22.59 27.46 34.06 归属母公司股东权益 29515 34050 41380 51324 发行在外股份(百万股) 1507 1507 1507 1507 负债和股东权益 43258 44232 57298 63849 ROIC(%) 22.2% 24.3% 24.9% 24.9% ROE(%) 22.4% 24.6% 25.4% 25.6% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 66.5% 76.6% 78.3% 79.8% 经营活动现金流 6883 8976 9363 13596 销售净利率(%) 33.3% 34.2% 35.7% 37.1% 投资活动现金流 -4161 -1863 -1941 -2383 资产负债率(%) 31.8% 23.1% 27.9% 19.7% 筹资活动现金流 -3417 -3704 -2917 -2798 收入增长率(%) 15.9% 23.0% 20.3% 20.4% 现金净增加额 -707 3410 4504 8415 净利润增长率(%) 13.7% 26.4% 25.5% 25.3% 折旧和摊销 691 6