业绩持续高增，旺季前控量挺价库存清理顺畅

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 000858 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 24,544 30,187 39,117 47,393 54,796 同比增长 13.3% 23.0% 29.6% 21.2% 15.6% 营业利润（百万元） 9,237 13,375 17,586 21,184 24,822 同比增长 12.0% 44.8% 31.5% 20.5% 17.2% 归属母公司净利润（百万元） 6,785 9,674 12,878 15,504 18,158 同比增长 9.9% 42.6% 33.1% 20.4% 17.1% 每股收益（元） 1.75 2.49 3.32 3.99 4.68 毛利率 70.2% 72.0% 74.3% 74.7% 75.5% 净利率 27.6% 32.0% 32.9% 32.7% 33.1% 净资产收益率 15.0% 19.3% 22.1% 22.9% 23.5% 市盈率（倍） 38.9 27.3 20.5 17.0 14.5 市净率（倍） 5.6 4.9 4.2 3.7 3.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 业绩持续高增，旺季前控量挺价库存清理顺畅 公司公布半年报，2018H1实现营收214.21亿元，同比增加37.13%；归母净利润71.1亿元，同比增加43.02%，对应EPS1.86元；其中Q2营收75.24亿元，同比增加37.73%；归母净利润21.39亿元，同比增加55.2%。 核心观点 上半年增长符合预期，淡季控量挺价，库存清理顺畅。公司上半年高端酒发货约1.2万吨，下半年预计发货量8000吨左右，预计全年高端酒能实现销量2万吨。价格方面预计Q2同比有大个位数的增长。在6月23日停货挺价后，渠道库存清理顺畅，旺季前已降至1个月左右库存，五粮液批价小幅回升，渠道利润增厚。明年茅台缺量情况下有利于普五接替部分高端酒需求，公司系列酒清理低端品牌，向中高价位大单品聚焦，双百亿目标实现在望。 提价及结构升级推动毛利率提升，费用率下移增厚盈利。公司盈利能力提升显著，上半年净利率34.84%，同比提升1.62pct。毛利率同增1.19pct至72.84%，主要由提价及结构升级推动。公司鲜有投机需求导致的社会库存增多问题，自然动销出色，在品牌支撑及行业景气背景下，销售费用绝对额同比微降0.2亿，销售费用率同比下降3.86pct至10.06%、期间费用率同比下滑4.95pct至13.1%，Q2预收款44.19亿，环比下降13.52亿，系打款政策及进货节奏导致的正常季度性影响，同时营业税金及附加的占比上升4.98pct至14.13%，上半年消费税低基数的影响已反映完毕。 长期看经销商结构调整，酒质提升，改革加速。公司着力推进百城千县万店战略，通过经销商持股及高渠道毛利单品协调大小商利益，经销商结构优化将进一步深化渠道下沉。生产端公司加强管理和团队人员激励，提升优酒率保障产能有序扩张。改革方面加速推进，管理层注入新血液，看好未来渠道的改善空间。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益分别为3.32、3.99、4.68元，参考可比公司维持27倍PE，对应目标价89.64元，维持买入评级。 风险提示： 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年08月27日） 65.31元 目标价格 89.64元 52周最高价/最低价 91.75/51.85元 总股本/流通A股（万股） 388,161/379,577 A股市值（百万元） 253,508 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年08月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 5.3 -12.0 -12.1 20.7 相对表现（%） 1.0 -8.7 -1.4 31.0 沪深300（%）% 4.3 -3.3 -10.7 -10.3 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 相关报告 年报一季报高增长如期而至，改革稳步推进 2018-05-01 无惧短期扰动，改革红利渐次释放 2018-04-03 业绩高增长，费用率缩窄，盈利能力持续提升 2017-10-26 -28%0%28%56%85%17/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/07五粮液沪深300五粮液 000858.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 五粮液中报点评 —— 业绩持续高增，旺季前控量挺价库存清理顺畅 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 34,666 40,592 51,828 62,792 72,601 营业收入 24,544 30,187 39,117 47,393 54,796 应收账款 108 110 196 237 274 营业成本 7,314 8,450 10,061 11,987 13,412 预付账款 272 198 430 521 603 营业税金及附加 1,941 3,495 5,476 6,635 7,672 存货 9,257 10,558 12,570 14,977 16,758 营业费用 4,695 3,625 3,990 4,834 5,589 其他 10,202 11,822 16,299 19,618 22,587 管理费用 2,144 2,269 2,420 2,932 3,390 流动资产合计 54,505 63,280 81,323 98,145 112,823 财务费用 (766) (891) (269) (38) 53 长期股权投资 795 863 863 863 863 资产减值损失 12 6 (5) 0 0 固定资产 5,431 5,293 5,089 4,859 4,589 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 293 272 242 241 221 投资净收益 33 68 68 68 68 无形资产 402 399 388 376 364 其他 0 74 74 74 74 其他 749 816 75 14 5 营业利润 9,237 13,375 17,586 21,184 24,822 非流动资产合计 7,670 7,643 6,656 6,353 6,042 营业外收入 119 45 90 90 90 资产总计 62,174 70,923 87,979 104,498 118,864 营业外支出 19 28 28 28 28 短期借款 0 0 6,125 10,843 12,296 利润总额 9,337 13,392 17,648 21,246 24,884 应付账款 2,171 3,138 3,736 4,451 4,981 所得税 2,281 3,306 4,221 5,082 5,952 其他 11,517 12,830 12,818 14,179 15,382 净利润 7,057 10,086 13,427 16,164 18,932 流动负债合计 13,688 15,968 22,679 29,473 32,659 少数股东损益 272 412 549 661 774 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 6,785 9,674 12,878 15,504 18,158 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.75 2.49 3.32 3.99 4.68 其他 281 280 280 280 280 非流动负债合计 281 280 280 280 280 主要财务比率 负债合计 13,969 16,248 22,960 29,753 32,939 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 1,129 1,340 1,889 2,550 3,324 成长能力 股本 3,796 3,796 3,882 3,882 3,882 营业收入 13.3% 23.0% 29.6% 21.2% 15.6% 资本公积 953 953 2,721 2,721 2,721 营业利润 12.0% 44.8% 31.5% 20.5% 17.2% 留存收益 42,328 48,585 56,528 65,593 75,999 归属于母公司净利润 9.9% 42.6% 33.1% 20.4% 17.1% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 48,206 54,674 65,020 74,745 85,925 毛利率 70.2% 72.0% 74.3% 74.7% 75.5% 负债和股东权益 62,174 70,923 87,979 104,498 118,864 净利率 27.6% 32.0% 32.9% 32.7% 33.1% ROE 15.0% 19.3% 22.1% 22.9% 23.5% 现金流量表 ROIC 13.8% 18.3% 20.9% 20.5% 20.6% 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 7,057 10,086 13,427 16,164 18,932 资产负债率 22.5% 22.9% 26.1% 28.5% 27.7% 折旧摊销 408 455 524 544 511 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (766) (891) (269) (38) 53 流动比率 3.98 3.96 3.59 3.33 3.45 投资损失 (33) (68) (68) (68) (68) 速动比率 3.30 3.30 3.03 2.82 2.94 营运资金变动 4,315 (502) (6,221) (3,782) (3,135) 营运能力 其它 716 686 674 0