中报点评：美国项目盈利改善叠加汇兑收益，助推净利润高增长

证券研究报告 福耀玻璃(600660)中报点评 敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 美国项目盈利改善叠加汇兑收益，助推净利润高增长 2018年8月22日 刘伟浩（分析师） 电话： 020-88832824 邮箱： liuweihao@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517040001 事件： 公司近日发布2018年半年报。 报告期内营业收入为100.85亿元，同比增长15.74%；归母净利润为18.68亿元，同比增长34.8%；每股收益为0.74元。公司2018年中期利润分配方案为每10股分配现金股利人民币4元。 点评：  营业收入增长稳定。2018H1营业收入为100.85亿元，同比增长15.74%，其中2018Q2实现营业收入53.37亿元，同比增长18.2%。从业务构成来看，汽车玻璃收入比去年同期增长12.54%，浮法玻璃收入比去年同期增长35.79%，。从地区来看，公司汽车玻璃中国境内收入比去年同期增长7.15%，高于汽车行业产量4.15%的增速；公司汽车玻璃海外业务收入比去年同期增长22.31%，大幅超过中国境内汽车玻璃收入的增长。扣除汇率因素，2018H1 单价提升2.45%。  汇兑收益助推Q2净利润大幅增加，Q2毛利率同比环比小幅上升。2018H1净利润18.68亿元，同比增长34.8%，其中2018Q2净利润13.06亿元，同比增长88.61%。报告期内汇兑收益加公允价值变动0.79亿（汇兑收益0.61亿元），去年同期汇兑损失加公允价值变动损失2亿（汇兑损失1.71亿），再扣掉汇兑对毛利率的影响，2018H1同口径可比的净利润增速是14.15%。毛利率稳中有升，上半年毛利率41.96%，美国的毛利率低于国内，美国的销量增长较快，扣除美国因素，实际上毛利率是提升了0.3pp。2018H1期间费用率同比下降2.80pp，其中销售费用率/管理费用非/财务费用率同比下降0.35pp/0.70pp/1.75pp，财务费用下降较大主要是因为汇兑收益。  美国项目净利润大幅增加，产能释放助力业绩提升。未来产能利用率提升是关键。美国项目2018H1营业收入为人民币16.81亿元，净利润为1.27亿元，净利率为7.54%，2017H1净利润为-4794万元，2017H2净利润5300万。2018H1对比2017H1，美国项目的边际贡献是1.74亿。2018H1美国工厂盈利能力仍在快速提升当中，Q2环比Q1提升2000万盈利。美国项目今年计划产销量310万套，上半年完成45%。随着二期产能爬坡，工厂效率提升，预计美国项目明年下半年会靠近中国的毛利率水平。美国项目550万套产能，假设产能利用率达到80%-85%即年产440-470万套，预计产值在45-50亿元，净利润7-9亿之间。  展望下半年收入增速，本溪工厂浮法玻璃生产线点火，提升公司毛利率。三季度汽车行业产销量放缓，但福耀国内市场的表现会优于行业，同时海外收入保持较快增长，我们预计公司全年收入增速保持稳健。毛利率方面，随着本溪浮法玻璃两条生产线下半年点火投产，浮法玻璃的自供比例提高，将进一步改善公司的毛利率水平。  现金流强劲，中期分红回报股东，价值投资典范。继2017年年度利润分配方案每股分红0.75元后，公司2018年中期利润分配方案为每股分红0.4元。在汽车行业低增长时期，公司逆势而上，经营形势向好，现金流强劲，彰显公司穿越周期的强大能力。  盈利预测与估值：上调盈利预测，预计18/19/20年营业收入分别为209、233、257亿元，归母净利润分别为37.7、42.2、46.5亿元，EPS分别为1.5、1.68、1.80元。由于前期股价下跌，而公司中报盈利超出预期，我们上调至“强烈推荐”评级，给与目标价29.2元，相当于2019年盈利的17倍PE。  风险提示：国内汽车市场销量增速放慢；美国工厂盈利提升低于预期。 强烈推荐（上调） 现价： 24.11 目标价： 29.20 股价空间： 21% 汽车行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 福耀玻璃 -6.62% -2.50% -5.17% 汽车零部件 -8.08% -19.61% -17.14% 沪深300 -4.76% 15.16% -16.14% 基本资料 总市值（亿元） 604.828 总股本（亿股） 25.086 流通股比例 80% 资产负债率 36% 大股东 香港中央结算(代理人)有限公司 大股东持股比例 20% 相关报告： 广证恒生-汽车行业-福耀玻璃(600660)年报点评-美国公司扭亏为盈，美国工厂产能利用率提升是关键-2018.3.17 0100200300400500600700800900-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%成交量 沪深300 福耀玻璃 证券研究报告 福耀玻璃(600660)中报点评 敬请参阅最后一页重要声明 第 2 页 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 18715.61 20998.88 23376.37 25732.36 同比(%) 12.60% 12.20% 11.32% 10.08% 归母净利(百万元) 3148.75 3770.19 4222.38 4650.20 同比(%) 0.14% 19.74% 11.99% 10.13% 毛利率(%) 42.76% 41.73% 42.17% 42.66% ROE(%) 17.00% 18.80% 18.96% 18.73% 每股收益(元) 1.26 1.50 1.68 1.85 P/E 19.26 16.08 14.36 13.04 P/B 3.16 2.87 2.59 2.31 EV/EBITDA 1.51 9.29 7.84 6.69 证券研究报告 福耀玻璃(600660)点评报告 敬请参阅最后一页重要声明 第 3 页 附录：公司财务预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 15006 16073 19525 23120 营业收入 18716 20999 23376 25732 现金 6728 8524 11663 15224 营业成本 10713 12237 13519 14755 应收账款 3716 3372 3575 3554 营业税金及附加 200 206 242 265 其它应收款 105 103 109 106 营业费用 1274 1428 1590 1750 预付账款 196 175 174 181 管理费用 2601 2898 3226 3551 存货 2975 2752 2837 2855 财务费用 419 -139 -83 7 其他 1286 1147 1166 1200 资产减值损失 5 13 12 12 非流动资产 16698 16903 16947 16522 公允价值变动收益 -19 -6 -8 -11 长期投资 96 81 93 90 投资净收益 23 30 32 28 固定资产 11152 13093 14031 14197 营业利润 3670 4380 4896 5410 无形资产 1098 1092 1035 982 营业外收入 27 91 78 65 其他 4352 2636 1789 1253 营业外支出 17 64 39 40 资产总计 31704 32976 36472 39642 利润总额 3680 4407 4934 5435 流动负债 9652 8809 9384 9282 所得税 531 636 713 785 短期借款 5379 4090 4575 4681 净利润 3148 3770 4222 4650 应付账款 1423 1211 1312 1315 少数股东损益 -1 0 -1 -0 其他 2849 3508 3498 3285 归属母公司净利润 3149 3770 4222 4650 非流动负债 3047 3069 3649 4154 EBITDA 5384 6343 7196 7984 长期借款 1711 2010 2398 2938 EPS（摊薄） 1.26 1.50 1.68 1.85 其他 1336 1058 1251 1215 负债合计 12699 11878 13033 13435 主要财务比率 少数股东权益 4 4 4 3 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 股本 2509 2509 2509 2509 成长能力 资本公积 6224 6224 6224 6224 营业收入增长率 12.6% 12.2% 11.3% 10.1% 留存收益 10472 12361 14702 17471 营业利润增长率 -4.4% 19.3% 11.8% 10.5% 归属母公司股东权益 19205 21094 23435 26204 归属于母公司净利润增长率 0.1% 19.7% 12.0% 10.1% 负债和股东权益 31704 32976 36472 39642 获利能力 毛利率 17.4% 17.2% 17.8% 18.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率 3.9% 5.3% 6.4% 16.8% 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E ROE 17.0% 18.8% 19.0% 18.7% 经营活动现金流 4501 6250 6183 6849 ROIC 13.0% 14.3% 14.3% 14.1% 净利润 3148 3770 4222 4650 偿债能力 折旧摊销 1398 1675 2045 2342 资产负债率 40.1% 36.0% 35.7% 33.9% 财务费用 419 -139 -83 7 净负债比率 55.90% 57.12% 57.33% 59.67% 投资损失 -23 -30 -32 -28 流动比率 1.55