利率市场交易策略：供给压力叠加通胀预期回升 债市回调显著

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：工业生产企稳，投资消费偏弱 7月份，工业增加值同比增长6.0%，持平上月，工业生产企稳。电子设备、通用设备有所回升，医药、专用设备、黑色金属冶炼等行业下滑。固定投资同比增长5.5%，增速回落0.5个百分点。其中基建投资疲软依旧，成为拖累主项。房地产投资经再度升至10以上增速。民间投资同比增长8.8%，持续高于全部投资，投资结构进一步改善。7月份消费同比增长8.8%，增速下滑0.2个百分点。7月汽车进口关税下调正式实施，汽车消费未有显著提振，关税刺激效应仍有一定时滞。整体来看，工业生产企稳，投资消费下滑，需求仍偏弱。 资金面跟踪：逆回购重启，MLF超额续作 上周央行开展了1300亿元逆回购操作，而上周未有逆回购到期，全周实现1300亿元净投放。另外上周有3365亿元MLF到期，央行开展了3830亿元1年期MLF操作，超额投放465亿元MLF。同时央行还开展了3个月1200亿元国库现金定存招标。上周由于税期影响，资金较前期的全面宽松边际收敛，央行重启逆回购，并超额对冲了到期的MLF，助力资金面平稳跨越税期。本周将有1300亿元逆回购到期，跨越税期本月资金面压力将明显下降，宽松有望延续。 债市走势回顾与预判：供给压力叠加通胀预期回升，债市回调显著 上周债市调整幅度较前期更加明显，利率曲线全面上移，10年期国债重新回到了3.6以上。上周财政部发文要求加快地方政府专项债券发行和使用进度。上半年地方债进度偏慢，但7月以来发行进度明显加快，也使得债券供给压力陡增。债券发行缴款以及税期的扰动使得上周资金面明显收敛，带动短端大幅上行，利差收窄。近期财政政策更加积极，强基建预期下上周工业品价格明显回升，部分地区房租显著上涨，以及人民币贬值可能带来的输入性通胀压力均使得通胀预期回升，债市出现明显回调。价格短期虽有回升，也不会改变货币政策边际放松的倾向。货币政策的调整主要是基于实体经济运行和金融市场运行的状况，具体而言就是为平稳去杠杆服务。另外除了量上的空间，价格的调控，疏通货币信贷传导机制或许是央行下一步更会重点考虑的领域，银保监会下发的76号已在落实相关工作。为对冲表外融资收缩的负面影响，解决中小企业融资难问题，相关的扶持政策也将进一步出台，置换降准、定向降准等措施仍有望落地。合理充裕基调的转变也使得资金供给边际放松得以确认，而去杠杆趋势下金融机构2018年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化。供需改善下使得债市的“去杠杆”压力下降，债券收益率下行趋势更加确立，短期回调不改债市稳中趋升的格局。 日期：2018年8月20日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 SAC证书编号：S0870517070002 供给压力叠加通胀预期回升 债市回调显著 ——利率市场交易策略20180820 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济运行短期偏弱 ................................................... 1 1. 工业生产企稳，投资消费偏弱 ................................................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 汇率跟踪 ....................................................................................... 5 二、资金面跟踪：逆回购重启，MLF超额续作 ................................. 6 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 6 2. 货币市场 ...................................................................................... 7 三、利率产品：集体回调 ....................................................................... 8 1. 一级市场：需求一般 .................................................................. 8 2. 二级市场：反弹回升 .................................................................. 8 四、债市走势预判：供给压力叠加通胀预期回升，债市回调显著 .. 11 图 1：进出口当月同比增速（%） ......................................................... 2 图 2：CPI同比、环比(%) ....................................... 错误!未定义书签。 图 3：PPI同比、环比（%） ................................... 错误!未定义书签。 图 4：猪肉价格监测 ............................................................................... 2 图 5：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 6：主要生产资料价格环比增速（%） ............................................. 4 图 7：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 5 图 8：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 6 图 9：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 7 图 10：shibor走势（%） ...................................................................... 7 图 11：银行间回购利率走势（%） ....................................................... 8 图 12：国债收益率（%） ....................................................................... 9 图 13：国开债收益率（%） ................................................................... 9 图 14：现券成交量（亿元） ............................................................... 10 图 15：国债期限利差（%） ................................................................. 10 图 16：金融债期限利差（%） ..............................................................11 表 1 shibor涨跌况 ................................................................................ 7 利率市场交易策略 1 2018年8月20日 一、 宏观基本面：经济运行短期偏弱 1. 工业生产企稳，投资消费偏弱 7月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，持平上月，工业生产企稳。三大产业仅有制造业有所回升，采矿业持续下降，降幅较大，主要受到原煤产量下滑的拖累（由上月的1.7%降为本月的-2%）。而发电量的增速下滑（由上月的6.7%下降至本月的5.7%，或受去年高基数影响）也带动了公共事业增加出现了小幅的下滑。具体行业来看，电子设备、通用设备、有色金属冶炼、纺织、食品有所回升，医药、专用设备、黑色金属冶炼等行业下滑，其中汽车行业的工业增加值降幅突出，与其产量负增表现一致。2018年1-7月份，固定投资同比增长5.5%，增速比1-6月份回落0.5个百分点，延续了此前的回落态势。其中基建投资疲软依旧，成为拖累主项。基础设施投资同比增长5.7%，增速比1-6月份回落1.6个百分点。PPP监管加强以及地方融资环境收紧（尤其是地方融资平台的整治）使得基建跌势难改。虽然国务院常务会议以及政治局会议上要求财政政策要更加积极，加大基础设施领域补短板的力度，但政策显效仍需一定时间。1-7月份，制造业投资增长7.3%，增速提高0.5个百分点。制造业投资继续回升。房地产投资为10.2%，增速提高0.5个百分点。房地产投资经历了短时回落后，再度升至10以上增速。新开工面积以及土地购置面积持续高增继续支撑房地产投资平稳增长。销售继续回升，主要由于三四线城市销售的回暖，调控高压下销售仍显韧性，但再度大幅回升的空间有限。销售的加快也促进了房地产企业的预售回款。房地产企业的到位资金贷款以及个人按揭增速明显下降，定金及预售款以及自筹资金大幅提升。整体来看，当前房地产企业融资趋紧，更加刺激了其消化囤地陆续开工进而预售回款的意愿，销售建设加快提高了周转率。这也印证了我们此前的判断，在新开工的支撑下，今年房地产投资有望维持平稳。另外民间投资仍然维持了高速增长，同比增长8.8%，持续高于全部投资，投资结构进一步改善。7月份消费同比增长8.8%，增速比上月下滑0.2个百分点。7月各行业增速均有回落，汽车消费仍位于负区间增长，降幅收窄5个百分点。7月汽车进口关税下调正式实施，汽车进口增长显著，但汽车消费未有显著提振，颓势未改，关税刺激效应仍有一定时滞。 整体来看，工业生产企稳，投资消费下滑，需求仍偏弱。作为增长第一动力的投资受融资环境收紧、PPP监管加强等多政策因素的影响，持续回落，基建成拖累主项；工业生产企稳，制造业生产回升；汽车消费颓势未改拖累消费下滑。 利率市场交易策略 2 2018年8月20日 图 1：工业、投资和消费增速（%） 2. 高频物价数据跟踪 猪肉价格反弹回升 6月猪肉价格下降12.8%，降幅大幅收窄3.9个百分点，影响CPI下降约0.32个百分点。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，跨年后猪肉价格一度有所反弹，但月底又呈现出缓慢下降。春节期间，猪肉价格维持稳定，波动幅度比往年显著要小，节后呈现出快速回落的趋势，创下新低。7月份在前期见底企稳的基础上，逐渐自低点回升，但就全年来看，仍属相对的低位，因此对于CPI的拉动环比上应有所增加，同比受到基数效应影响或提升有限。 数据来源： wind，上海证券研究所 图 2：猪