通威股份半年报点评：持续扩大产能，深化成本优势，光伏业务实现24.79%增长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年08月19日 通威股份（600438.SH） 农林牧渔 持续扩大产能，深化成本优势，光伏业务实现24.79%增长 ——通威股份半年报点评 半年报点评 开文明（分析师） 李远山（联系人） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 010-83561326 liyuanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280116100017  公司发布2018年半年报，营收同比增长12.24%，净利润同比增长16.14%： 公司发布半年报，报告期内公司营业收入124.61亿元，同比增长12.24%，实现归母净利润9.19亿元，同比增长16.14%，扣非后归母净利润8.90亿元，同比增长15.85%。2018Q2公司实现营收72.39亿元，同比增长5.03%，环比增长38.65%；归母净利润5.99亿元，同比增长13.88%，环比增长86.96%。扣非后归母净利润5.83亿元，同比增长14%，环比增长89.61%。2018H1公司光伏业务板块实现营收52.94亿元，同比增长24.79%；农牧业务板块营收69.43亿元，同比增长3.04%。  持续扩大产能，优化产品结构，单晶硅料占比达70% 2018H1多晶硅销量0.87万吨，同比增长6.73%，毛利率43.52%；为适应市场单晶用硅料需求的大幅上升优化产品结构公司单晶料占比达到近70%的比例。公司多晶硅在建产能5万吨，将于2018年内建成投产，届时产能将达到7万吨/年，生产成本预计将降至4万元/吨以下；“531”新政后公司依然稳步推行扩产计划，未受政策影响。并于7月30日通过50亿可转债发行，未来进一步坚定扩产决心，预计公司硅料业务将保持快速增长势头。  深化成本优势，电池片保持满产满销，产能利用率超过100%快速增长 2018H1公司电池产销量约3GW，同比增长66%，在5.4GW电池产能规模的基础上，继续保持满产满销，产能利用率超过100%的快速增长势头。电池片毛利率仍达到16.68%，单、多晶电池非硅加工成本已经进入0.2-0.3元/W的区间并呈持续下降趋势；太阳能电池在建产能5.5GW，预计将在2018年四季度建成投产，拉动太阳能电池加工成本10%左右的降幅，未来三到五年继续规划30GW产能。龙头地位稳固，在上半年光伏电池价格波动的情况下，依然实现较高毛利率。随着下半年海外新兴市场等的放量，电池片业务有望继续实现快速增长。  看好公司“硅料+电池片”双龙头，维持“强烈推荐”评级 由于光伏新政导致硅料、电池片产品价格大幅下降，我们下调公司2018-2020年净利润分别至22.75（-15%）、28.13（-27%）、34.68（-26%）亿元，对应EPS分别为0.59、0.72、0.89元。当前股价对应PE值分别为10、8、7倍。看好公司“硅料+电池片”双龙头，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：产品价格下跌超过预期，光伏行业发展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 20884 26,089 29,204 35,329 44,475 增长率(%) 48.3 24.9 11.9 21.0 25.9 净利润(百万元) 1024.7 2,012 2,275 2,813 3,468 增长率(%) 209.5 96.3 13.1 23.6 23.3 毛利率(%) 15.7 19.4 19.9 20.2 19.8 净利率(%) 4.9 7.7 7.8 8.0 7.8 ROE(%) 8.7 14.9 15.0 16.1 16.9 EPS(摊薄/元) 0.26 0.52 0.59 0.72 0.89 P/E(倍) 22.05 11.2 9.9 8.0 6.5 P/B(倍) 1.93 1.7 1.5 1.3 1.1 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.08.17 收盘价(元)： 5.82 一年最低/最高(元)： 5.78/14.68 总股本(亿股)： 38.82 总市值(亿元)： 225.95 流通股本(亿股)： 27.82 流通市值(亿元)： 161.94 近3月换手率： 84.53% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.12 -37.1 -3.27 绝对 -8.49 -53.51 -16.49 相关报告 《新产能即将释放，“硅料+电池片”双龙头渐已成型》2018-05-23 《深化成本优势，双龙头渐已成型》2018-03-30 《十年磨砺，后发致人》2018-01-08 -16%1%18%35%52%69%86%2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 通威股份 沪深300 2018-08-19 通威股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 7824 7384 9039 11721 13796 营业收入 20884 26089 29204 35329 44475 现金 3653 2923 4315 5693 6695 营业成本 17598 21024 23378 28202 35654 应收账款 576 791 739 1112 1219 营业税金及附加 52 104 117 141 178 其他应收款 389 257 466 409 693 营业费用 749 830 935 1131 1423 预付账款 202 217 252 315 399 管理费用 1175 1551 1723 2084 2624 存货 1380 1768 1732 2490 2848 财务费用 230 157 311 366 392 其他流动资产 1623 1428 1533 1702 1942 资产减值损失 34 103 70 83 115 非流动资产 13575 18165 18257 19327 21534 公允价值变动收益 2 2 2 2 2 长期投资 111 149 195 241 288 投资净收益 65 53 46 43 52 固定资产 8682 12192 12234 13069 14849 营业利润 1113 2437 2719 3366 4142 无形资产 1199 1234 1373 1539 1733 营业外收入 129 19 67 67 70 其他非流动资产 3584 4590 4454 4478 4665 营业外支出 20 13 17 16 17 资产总计 21399 25548 27295 31048 35330 利润总额 1221 2442 2768 3417 4196 流动负债 7921 9297 9547 11078 12367 所得税 198 401 454 561 689 短期借款 2668 4013 4013 4013 4013 净利润 1023 2041 2314 2856 3507 应付账款 1623 1871 2014 2672 3252 少数股东损益 -1 29 39 43 40 其他流动负债 3630 3413 3519 4393 5101 归属母公司净利润 1025 2012 2275 2813 3468 非流动负债 1676 2547 2351 2259 2231 EBITDA 2140 3633 4104 4857 5842 长期借款 385 1008 812 721 692 EPS（元） 0.26 0.52 0.59 0.72 0.89 其他非流动负债 1291 1539 1539 1539 1539 负债合计 9597 11843 11897 13337 14598 主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 123 366 405 448 487 成长能力 股本 3882 3882 3882 3882 3882 营业收入(%) 48.3 24.9 11.9 21.0 25.9 资本公积 5728 5700 5700 5700 5700 营业利润(%) 190.7 119.0 11.6 23.8 23.1 留存收益 2082 3784 5388 7365 9795 归属于母公司净利润(%) 209.5 96.3 13.1 23.6 23.3 归属母公司股东权益 11678 13339 14993 17263 20245 获利能力 负债和股东权益 21399 25548 27295 31048 35330 毛利率(%) 15.7 19.4 19.9 20.2 19.8 净利率(%) 4.9 7.7 7.8 8.0 7.8 现金流量表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 8.7 14.9 15.0 16.1 16.9 经营活动现金流 2432 2916 3757 4698 5577 ROIC(%) 6.3 11.1 11.4 12.4 13.4 净利润 1023 2041 2314 2856 3507 偿债能力 折旧摊销 841 969 1171 1322 1566 资产负债率(%) 44.8 46.4 43.6 43.0 41.3 财务费用 230 157 311 366 392 净负债比率(%) 5.6 16.9 4.6 (4.1) -8.2 投资损失 -65 -53 -46 -43 -52 流动比率 1.0 0.8 0.9 1.1 1.1 营运资金变动 323 -36 9 199 166 速动比率 0.8 0.6 0.8 0.8 0.9 其他经营现金流 79 -163 -2 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -4393 -3988 -1215 -2347 -3720 总资产周转率 1.5 1.1 1.1 1.2 1.3 资本支出 3560 4328 46 1024 2161 应收账款周转率 42.2 38.2 38.2 38.2 38.2 长期投资 -903 90 -46 -47 -46 应付账款周转率 17.3 12.0 12.0 12.0 12.0 其他投资现金流 -1737 431 -1215 -1370 -1605 每股指标（元） 筹资活动现金流 4193 248 -1149 -973 -855 每股收益(最新摊薄) 0.26 0.52 0.59 0.72 0.89 短期借款 1549 1345 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.42 1.00 0.97 1.21 1.44 长期借款 -329 623 -196 -92 (28) 每股净资产(最新摊薄) 3.01 3.44 3.86 4.45 5.21 普通股增加 3065 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 5273 -28 0 0 0 P/E 22.05 11.23 9.93 8.03 6.52 其他筹资现金流 -5366 -1692 -953 -881 -827 P/B 1.93 1.69 1.51 1.31 1.12 现金净增加额 2241 -841 1392 1378 1002 EV/EBITDA 11.51 7.4 6.1 4.9 3.9 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2018-08-19 通威