强强联合小米生态链公司，新型烟草布局再下一城

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 劲嘉股份（002191） 证券研究报告 2018年08月18日 投资评级 行业 轻工制造/包装印刷 6个月评级 增持（调低评级） 当前价格 7.27元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,494.83 流通A股股本(百万股) 1,302.91 A股总市值(百万元) 10,867.45 流通A股市值(百万元) 9,472.18 每股净资产(元) 4.41 资产负债率(%) 17.18 一年内最高/最低(元) 11.22/7.05 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《劲嘉股份-公司深度研究:传统主业稳步多元化扩张，战略布局新型烟草》 2018-03-28 2 《劲嘉股份-季报点评:三季报显示公司基本面延续回暖趋势，给予“买入”评级》 2017-10-29 股价走势 强强联合小米生态链公司，新型烟草布局再下一城 公司公告将与米物科技和南桥前海创新基金共同设立合资公司，将积极开展新型烟草业务 公司与米物科技和南桥前海创新基金签署《出资协议》，拟分别出资1020/880/100万元（持股比例51%/44%/5%），共计 2000 万元设立合资公司嘉物科技（暂定名），该合资公司将在新型烟草领域积极探索及开展业务。 国际市场如火如荼，国内政策积极推动，新型烟草蓝海市场尚待开发 国际上新型烟草发展如火如荼，尤其菲莫国际首先推出加热不燃烧烟草产品IQOS已引爆潮流，18Q1 IQOS在日本市占率已达15.8%，加热不燃烧烟草产品已成为未来新型烟草发展主要方向。根据《2017 年世界烟草发展报告》，目前全球加热型产品市场规模达50亿美元（同增138%），2021年有望达150亿美元，将占全部新型烟草产品总额的45%。国内政策积极推动新型烟草产品发展，今年7月召开“行业新型烟草制品发展座谈会”，烟草专卖局局长凌成兴强调积极开拓新型烟草国际市场，并从产品研发创新、政策配套、法律法规保障三个方面扎实推进。同月专卖局印发《国家烟草专卖局2018年全面深化改革工作要点》，其中强调继续深化新型烟草制品创新改革。根据我们测算，国内加热不燃烧烟草政策放开后，未来五年若国内渗透率达1%，则该领域对应400亿元以上市场规模（烟具+烟弹）；假设进入国际市场获得10%的市场份额，根据2021年150亿美元的总规模，国内可开拓的国际市场份额达100亿元，加热不燃烧烟草产品市场总规模有望达500亿元。 牵手小米生态链公司强强联合，公司新型烟草布局再下一城 公司全资子公司劲嘉科技2014年进入新型烟草领域，已积累丰富研发和生产经验。劲嘉科技专注低温不燃烧器具及电子烟等，已获得该领域有效专利41项，不仅与国外知名厂商共同研发新型烟草产品， 还与与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等国内中烟公司展开相关合作。牵手米物科技，有望共享小米产业链资源。米物科技为小米科技第56家生态链企业，专注消费电子产品研发设计，并与小米科技共享产品设计、销售渠道和供应链等资源。小米已于17年底首次推出A&D电子烟众筹，但暂无加热烟具产品推出。公司可发挥自身积累新型烟草领域技术优势，牵手米物科技切入小米生态产业链，有望享受小米品牌资源和强势营销，快速打开新型烟草销售市场。 下游卷烟行业复苏尽显高端化趋势，公司整合市场烟标主业稳步发展 2017年卷烟库存显著优化，产销量和收入重回上升通道，在“十三五”规划指引下，2018~2020年卷烟产销量仍将保持提升，2018年预期目标卷烟产销量分别为4730/4750万箱（同增1.9%/0.3%）。国内推动百牌号战略、重点骨干品牌战略推动下，一、二卷烟和重点品牌卷烟销量占比持续提升，17年重点品牌销量已占比83.8%。下游卷烟行业对应全国烟标市场约350亿规模，当前市场集中度低，伴随卷烟产品高端化和集中度提升，对烟草包装企业提出更高要求，公司具备制造、技术和服务优势整合空间大，传统烟标主业稳步增长。 切入高端白酒包装产业链，精品烟酒彩盒“大包装”战略持续推进 公司牵手茅台技开司，增资其合资子公司申仁包装。申仁包装为茅台53度飞天纸包装独家供应商，公司现为申仁提供茅台包装生产，顺利切入高端白酒包装产业链，并不断开展与其他名酒合作，以点及面打开精品酒标市场。公司在原有烟标基础上，大力推进精品烟盒（如云烟大重九等产品）业务，3C产品包装稳步推进。精品烟酒和3C彩盒包装齐头并进，“大包装”战略持续深化。 因17年将两家子公司改为联营公司不再继续并表，17年实际收入业绩增速较低，在此基础上进行预测调整，下调盈利预测。基于国内加热不燃烧烟草市场暂未全面开放，和原材料成本上涨包装板块整体承压，评级下调至“增持”。我们预计公司18-20实现归母净利润7.53/8.98/10.06亿元（前值18-19：8.37/8.98亿元），同增31.1%/19.3%/12.0%（前值18-19：20.9%/7.3%），对应EPS 0.50/0.60/0.67（前值18-19：0.56/0.60），当前股价（7.3元）对应PE为14.4X/12.1X/10.8X，给与“增持”评级。 风险提示：新型烟草政策不及预期，精品彩盒客户开发不及预期，设立合资公司存在的政策、产品、技术和管理风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,776.95 2,945.29 3,368.26 3,884.21 4,487.15 增长率(%) 2.09 6.06 14.36 15.32 15.52 EBITDA(百万元) 897.10 929.29 1,111.66 1,305.13 1,452.13 净利润(百万元) 570.72 574.41 752.82 898.34 1,006.04 增长率(%) (20.81) 0.65 31.06 19.33 11.99 EPS(元/股) 0.38 0.38 0.50 0.60 0.67 市盈率(P/E) 19.04 18.92 14.44 12.10 10.80 市净率(P/B) 2.42 1.69 1.62 1.56 1.37 市销率(P/S) 3.91 3.69 3.23 2.80 2.42 EV/EBITDA 14.81 13.31 8.08 6.23 5.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%2017-082017-122018-04劲嘉股份 包装印刷 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 786.10 1,226.90 1,795.75 2,769.74 3,402.09 营业收入 2,776.95 2,945.29 3,368.26 3,884.21 4,487.15 应收账款 874.15 708.98 1,101.50 986.31 1,425.58 营业成本 1,629.26 1,646.09 1,934.80 2,247.68 2,708.15 预付账款 14.50 11.41 20.36 15.63 27.85 营业税金及附加 36.72 41.91 47.92 55.27 63.84 存货 634.81 712.18 871.06 968.21 1,247.86 营业费用 87.56 105.06 84.21 97.11 112.18 其他 147.68 864.67 559.87 470.81 792.68 管理费用 406.29 390.88 421.03 485.53 560.89 流动资产合计 2,457.25 3,524.15 4,348.54 5,210.71 6,896.07 财务费用 5.77 10.01 (14.91) (22.83) (30.86) 长期股权投资 43.75 1,018.89 1,018.89 1,018.89 1,018.89 资产减值损失 27.83 23.23 23.23 23.23 25.56 固定资产 2,006.26 1,680.66 1,568.35 1,432.01 1,281.26 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 208.65 133.97 80.38 48.23 28.94 投资净收益 114.07 34.86 81.83 154.38 258.69 无形资产 376.28 293.06 286.20 279.33 272.46 其他 (228.13) (95.55) (163.66) (308.75) (517.38) 其他 1,588.50 1,473.04 1,430.64 1,437.48 1,438.45 营业利润 697.59 788.81 953.80 1,152.60 1,306.08 非流动资产合计 4,223.43 4,599.63 4,384.46 4,215.94 4,040.00 营业外收入 32.93 0.67 16.80 16.80 11.43 资产总计 6,680.68 8,123.78 8,733.01 9,426.65 10,936.08 营业外支出 3.59 0.93 0.93 0.93 0.93 短期借款 295.87 10.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 726.93 788.55 969.67 1,168.48 1,316.57 应付账款 1,001.51 1,034.05 1,091.39 1,489.10 1,655.24 所得税 89.05 115.90 121.21 146.06 164.57 其他 506.59 351.10 554.99 474.47 671.23 净利润 637.88 672.65 848.46 1,022.42 1,152.00 流动负债合计 1,803.97 1,395.16 1,646.38 1,963.57 2,326.47 少数股东损益 67.16 98.24 95.64 124.07 145.97 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 570.72 574.41 752.82 898.34 1,006.04 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.38 0.38 0.50 0.60 0.67 其他 65.00 37.92 42.83 48.58 43.11 非流动负债合计 65.00 37.92 42.83 48.58 43.11 负债合计 1,868.97 1,433.07 1,689.21 2,012.16 2,369.58 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 317.90 241.81 337.45 461.53 607.49 成长能力 股本 1,315.50 1,494.83 1,494.83 1,494.83 1,494.83 营业收入 2.09% 6.06% 14.36% 15.32% 15.52% 资本公积 249.70 1,651.80 1,651.80 1,651.80 1,651.80 营业利润 -19.02% 13.08% 20.