兼评二季度报告：央行《货币政策执行报告》的打开方式
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2018年08月13日 宏观定期 央行《货币政策执行报告》的打开方式——兼评二季度报告 事件：本周五（2018年8月10日），我国央行发布《2018年第2季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2018年第二季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了三季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《基础货币与银行体系流动性》；专栏2《进一步深化小微企业金融服务》；专栏3《如何看待近期人民币汇率变化》；专栏4《当前经济运行与货币政策》。 核心结论：央行每个季度的货币政策执行报告是把脉货币政策走向的关键资料，历来被各方高度关注。本报告试图从方法论角度，探讨解读货币政策执行报告的正确方式，并汇总制作2016年以来历次报告中对经济增长、货币政策思路、国际金融风险以及专栏的一览表。 1、解读《报告》有两个窍门：一是取精去细，聚焦主题句和主题段；二是咬文嚼字，定量手段来定性分析，主要是逐句对比与往期的异同。 2、解读《报告》主要从7个点切入：分别分析《报告》对经济形势和全球风险、通胀、M2/利率/汇率、货币政策趋势、金融监管、每个专栏的看法，以及对一些其他关注点的看法。分析的过程中，要结合《报告》公布前期的重要会议或重要政策报告来一起来解读。 3、对于今年二季度《报告》，主要有以下信号： ➢ 首提“几碰头”，对贸易更加担忧，央行对经济前景没有此前乐观。 ➢ 央行对通胀并不担忧，但我们仍提示“滞胀”风险。 ➢ 继续关注M1-M2剪刀差连续为负，信贷和社融有望双双转好。 ➢ 利率水平难以上行，但下行空间也有限。 ➢ 人民币贬值压力仍存，但破7概率较小，若继续贬，可能会重启逆周期调节因子。 ➢ 货币实打实松动了，只是指望“大放水”不切实际；预计下半年还会降准1-2次；要以“几家抬”思路，确保信贷会流向实体尤其是小微企业。 ➢ 监管的方向未变，但力度和节奏在实打实的放缓。 ➢ 观察银行体系流动性宜从“量”、“价”两方面着手，“量”是超额准备金水平和基础货币数量，“价”是货币市场利率。 风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 联系人 何宁 邮箱：hening@gszq.com 联系人 王梅郦 邮箱：wangmeili@gszq.com 相关研究 1、《四大因素看物价，谨防可能的滞胀》2018-08-10 2、《以稳为主，政策正式放松—逐字逐句解读7.31政治局会议》2018-08-01 3、《政策转向了么？—逐字逐句解读7.23国常会》2018-07-24 4、《本轮政策边际放松的表与里》2018-07-23 5、《把握下半年走势有五条主线》2018-07-17 6、《再论信用拐点的预判维度》2018-07-15 7、《我国政策取向已微调，下半年可能再降准》2018-06-24 2018年08月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1读懂货币政策执行报告，是把脉货币走向的必修课 ................................................................................................. 3 2解读货币政策执行报告的两个窍门 ......................................................................................................................... 4 窍门1：取精去细，聚焦主题句和主题段 ........................................................................................................... 4 窍门2：咬文嚼字，定量手段来定性分析 ........................................................................................................... 4 3 解读货币政策执行报告的七个切入点 .................................................................................................................... 4 3.1分析《报告》对经济形势和全球风险的看法 .................................................................................................. 4 3.2分析《报告》对通胀的看法 ......................................................................................................................... 5 3.3分析《报告》对M2、利率、汇率的看法 ...................................................................................................... 5 3.4分析《报告》对货币政策趋势的看法 ............................................................................................................ 6 3.5分析《报告》对金融监管的看法 .................................................................................................................. 7 3.6分析《报告》对每个专栏的看法 .................................................................................................................. 7 3.7分析《报告》的其他关注点 ......................................................................................................................... 8 风险提示 ................................................................................................................................................................ 8 图表目录 图表1：2016年以来历次货币政策执行报告对全球及我国经济的表述 ........................................................................ 8 图表2：2016年以来历次货币政策执行报告国际经济及金融风险一览表 ................................................................... 12 图表3：2016年以来历次货币政策执行报告对货币政策基调的表述 .......................................................................... 14 图表4：2016年以来历次货币政策执行报告的专栏一览表 ....................................................................................... 15 2018年08月13日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1读懂货币政策执行报告，是把脉货币走向的必修课 货币政策执行报告是季度报告，惯例是2月/5月/8月/11月公布，周五居多。2001年以来，央行定期在官网公布《报告》正文部分的电子版，最新一期报告直接在央行官网首页能看到，往期报告的查找路径是“央行官网/报告下载/货币政策执行报告”。 从发布时间节点来看，每年的一季度、二季度、三季度、四季度《报告》大都在当年5月、8月、11月和次年2月公布（2011年之后都是如此）。例外的是，01/02/03这三年的三季度报告均于当年10月底公布；01年二季度报告是当年7月公布；10年四季度报告于次年1月底公布。 《报告》正文包括5部分，分别是货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济形势、货币政策趋势。 1）货币信贷概况部分，主要描述当季流动性、利率、货币供应和汇率的走势，这部分可重点关注的包括：央行对M2增速变化的解释；各类金融机构贷款利率的走势，尤其是非金融企业及其他部门贷款加权平均利率。 2）货币政策操作部分，主要描述当季公开市场操作、基准利率和存款准备金变动情况、信贷政策、利率政策、汇率政策等。这部分可重点关注的包括：央行对各类公开市场操作工具的描述（尤其是新工具），例如近几年新推出的“酸辣粉”（常备借贷便利，SLF，2013Q1）、“麻辣粉”（中期借贷便利，MLF，2014Q3） 、“特辣粉”（临时借贷便利，TLF,2017年1月创设，2016Q4首现）都会在当季报告予以重点解释；资金价格指标体系的变化（近几年央行在逐步完善），例如7天期回购利率（DR007）就是在2016Q3报告中首次被重点提及。 3）金融市场运行部分，主要描述货币、债券、股票、保险、外汇等市场走势，以及这些市场对应的制度建设情况。这部分可重点关注的包括：金融市场的新业务，例如这两年很火的同业存单业务，对应的同存利率也就备受关注；重大的政策变化，例如汇率制度改革（比如2017Q2的逆周期调节因子）、重要的监管举措（例如2016Q2首现MPA考核；2017年Q2之后的资管新规相关等）。 4）宏观经济形势部分，分国际和国内两块。 国际部分包括：主要经济体经济形势（美、欧、日以及新兴经济体）、国际金融市场运行情况（美元指数、全球货币市场利率、全球债券市场利率、大宗商品价格等）、主要经济体货币政策、国际经济展望及值得关注的问题（全球经济金融风险）。国际这部分可重点关注的包括：对全球经济现状和展望的措辞变化；对全球经济金融风险的分析。 国内部分主要包括：投资、消费、进出口“三驾马车”；一二三产业；通胀（CPI/PPI/GDP平减指数）；财政收支；就业；国际收支；行业分析（一般是两个行业，除了房地产行业，另一个不太固定，最近三个季度分别为铁路运输业、现代农业和网上零售业）。这部分可重点关注的包括：对中国经济增长的措辞变化；以及对通胀的分析。 5）货币政策趋势部分，主要包括中国宏观经济展望和下一阶段主要政策思路两部分。这一部分最为重要，值得逐字逐句看，尤其是相比上一个季度的变
