养殖高弹性标的，战略升级“农业综合服务商” 加速落地！

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 养殖高弹性标的，战略升级“农业综合服务商”加速落地！ ■事件：3月2日，公司发布非公开发行预案，拟以不低于14.16元/股募集不超过约23.5亿资金，用于养殖扩张及建设养殖技术服务站，同时公司将于3月3日复牌。 ■我们的分析和判断： 1、生猪均价16年有望创新高，公司将充分享受养殖盛宴！全国生猪出栏均价仍维持在约18元/公斤，较2015年年初上涨近50%。1月能繁母猪存栏环比继续下降0.4%，减少15万头，达到3783万头，结合我们近期草根调研，养殖户补栏仍较理性，上涨行情或超预期！同时公司加强精细化管理及原材料成本下降，推动公司成本下降，我们预计公司15-17年养殖成本13.5元/公斤、13.2元/公斤、13元/公斤，预计2016-2017年公司出栏量240万头、300万头，公司业绩充分受益行业反转。 2、养殖产业变局：行业规模化加速，“哑铃型”产业格局愈发清晰 1）规模化加速：目前养殖行业集中度仍极低，我们预计截止2015年，大型养殖规模化企业集团出栏量占比仅10%。因养殖周期波动以及环保要求趋严等因素，我国生猪养殖规模化仍在加速发展。2）行业竞争核心：成本控制。猪价格随市场波动，企业核心在于控制成本。只有全面提高精细化管理水平包括提高养殖生产效率、降低资金成本、降低交易费用等，有效降低成本的企业才会成为最后的赢家。3）未来行业格局：哑铃型结构。大型养殖集团与家庭农场（能繁母猪存栏约200头）将成为养殖行业主力军。大型养殖集团依靠精细化管理水平、先进设备、资金优势等可以更好地控制成本；家庭农场养殖责任心强，环保成本低等因素也能有效控制成本。年出栏万头商品猪的中小养殖企业未来发展将遇到瓶颈。 3、定增项目分析：战略转型“现代农业综合服务商”，扩产奠定长期增长基础。 1）本次非公开发行，公司拟投资约6亿建设 100 个养殖技术服务站。在养殖产业变革背景下，公司战略转型“现代农业综合服务商”，本次定增建设服务站，是公司战略转型的落地。养殖技术服务站将为中小型生猪养殖场提供包括环境服务、生产服务、信息服务、金融服务等一站式服务方案。我们认为养殖行业未来竞争格局呈现哑铃型结构，公司通过养殖服务站可加强与中小型生猪养殖场之间的黏性，推动公司饲料、兽药、疫苗、种猪和仔猪等产品的销售。 2）本次公司非公开发行中约10亿用于养殖扩产，扩产完成后可增加Tabl e_Title 2016年03月02日 正邦科技（002157.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司动态分析 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 30元 股价（2016-03-02） 17.43元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 11,713.97 流通市值（百万元） 6,731.96 总股本（百万股） 672.06 流通股本（百万股） 386.23 12个月价格区间 10.03/26.08元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.35 4.6 71.47 绝对收益 17.53 -17.0 73.99 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 李佳丰 报告联系人 lijf3@essence.com.cn 021-68765372 Tab le_Report 相关报告 正邦科技：正邦科技公司快报 2016-02-26 正邦科技：正邦科技：低估值，高增长！ 2016-02-15 正邦科技：迎业绩大拐点，战略转型升级加速 2015-11-05 正邦科技：利润大幅改善，业绩确定性强的高弹性标的！ 2015-08-27 正邦科技：15年业绩大反转，战略转型升级加速！ 2015-07-11 -11%13%37%61%85%109%133%157%2015-032015-072015-112016-03正邦科技 饲料 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司55万头肥猪，30万头仔猪产能。我们认为目前猪行业养殖集中度极低，规模化具有巨大空间，养殖行业是农业最好的行业之一，养殖龙头企业具有极大的扩张空间。公司作为农牧龙头企业之一，扩建养殖规模，将为公司打下长期增长基础。 此外，拟募集资金中7亿将用来偿还银行贷款，将降低公司财务费用，降低经营风险。 ■投资建议：我们预计公司15/16/17年归属于母公司净利润3.2/9.6/12.2亿元，对应EPS为0.48/1.44/1.83元。养殖板块行业景气度反转趋势确定，公司成本逐渐下滑，未来2 年公司将出现价量齐升的态势。同时公司战略升级加速落地，股票激励方案激发员工活力。我们给予“买入-A”投资评级。目标价30元。 ■风险提示：养殖反转不达预期； (万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入 1,558,249.4 1,648,354.8 1,940,113.6 2,361,118.3 2,651,535.9 净利润 -2,993.9 4,111.0 32,182.9 96,730.8 122,792.0 每股收益(元) -0.05 0.06 0.48 1.44 1.83 每股净资产(元) 1.45 2.99 3.41 4.91 6.20 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) -348.6 290.5 36.3 12.1 9.5 市净率(倍) 12.0 5.8 5.1 3.6 2.8 净利润率 -0.2% 0.2% 1.7% 4.1% 4.6% 净资产收益率 -3.1% 2.0% 14.1% 29.3% 29.5% 股息收益率 0.2% 0.1% 0.8% 2.5% 3.2% ROIC 1.4 1.3 1.1 2.2 2.5 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/正邦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 正文： 1.生猪均价16年有望创新高，公司将充分享受养殖盛宴！ 1.1能繁母猪持续超预期下滑，生猪均价16年有望创新高 1）能繁母猪存栏量持续超预期下降，长期供给不足。猪价是衡量行业景气程度的指标。全国生猪出栏均价自2015年4月份起开始加速上涨，至今上涨约50%。 长期，能繁母猪存栏量的变动是猪价趋势变动的根本。——能繁母猪存栏水平决定10-12个月后的生猪供应量。其变动方向决定了未来一年猪价走势的大方向。 由于环保、前期持续亏损等因素，本轮周期中农户补栏相对谨慎，补栏量始终低于自然淘汰量，能繁母猪持续超预期下降。2016年1月能繁母猪存栏环比继续下降0.4%，减少15万头，达到3783万头，同比下降23%。我们认为，能繁母猪仍将持续下降一段时间，并将在低位徘徊较长时间。 假设15年能繁母猪平均存栏规模3931万头，假设PSY 15，则预计16年生猪出栏量5.9亿头，而14年出栏规模7.35亿头。按照2000年以来的最高出肉率77%来计算，则16年猪肉产量4555.3万吨，跟2005年的猪肉产量相当。猪肉供求缺口进一步扩大，16-17年猪价有望在高位维持较长时间，且16年猪价有望创新高。 图1：猪价15年至今上涨约50% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图2：能繁母猪存栏量持续超预期下降 资料来源：WIND，安信证券研究中心 0.005.0010.0015.0020.0025.003,500.003,700.003,900.004,100.004,300.004,500.004,700.004,900.005,100.00 4 公司动态分析/正邦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2）仔猪存栏进入下降通道，猪价4月有望重启上涨趋势并创新高。 短期，出栏量是供给，仔猪存栏量是未来6个月生猪供应量的先行指标。——以仔猪存栏量的变动趋势来判断为6个月后的猪价走势。 从现有的仔猪存栏跟踪情况来看，2015年9、10月份存栏有所上升，11、12月份再次下降。 按照6个月的育肥期来推算，则2016年生猪出栏量走势是2、3月份逐渐增加，4、5、6月份减少。 基于以上的出栏情况分析，我们认为，猪价在3月份有小幅回调压力，在4月份将重启上涨，并创新高。 图3：仔猪存栏下降预示即将进入猪价上涨通道 资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.2精细化管理及原材料下降推动公司成本下降，出栏量大幅提升将增加公司业绩弹性 1.2.1公司11—13年 战略布局时代，正邦后起直追，3年成为养殖第一集团军团 2010年以来正邦科技进行战略转型，把生猪养殖业作为公司核心业务。近三年来公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局，公司产能规模建设超速增长，目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部，而种猪事业部又下属三大片区：江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区：江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。 我们在《2014年猪价将见周期大底》的报告中指出，未来我国养殖模式将由金字塔型向哑铃型过渡，以家庭农场和大型养殖集团为主。近几年的猪价持续下滑，迫使整个行业进行新一轮的洗牌，以前追求的大规模，高出栏量的时代逐渐要转化为追求精细化管理，提高养殖效率的生产经营模式，未来市场竞争将逐渐由养殖数量竞争转化为养殖质量竞争。我们认为未来生猪产业格局将逐渐呈现出哑铃式，一头是大型养殖集团，比如温氏、牧原、正邦、雏鹰等，他们拥有先进的养殖技术和养殖设备，另外还有资金优势；另一头是家庭农户（规模在50-200头母猪），他们成本控制能力强，养殖责任心强，具有一定竞争优势。 而公司通过近3年的快速扩张，一方面已成为养殖第一集团军团，在未来竞争中处于有利地位；另一方面也为公司培养了一批优秀管理人才。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000仔猪存栏情况 5 公司动态分析/正邦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图4：2011-2014年快速扩张布局 图5：公司已成为养殖第一集团军团 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，网络资料，安信证券研究中心 1.1.2 2014年至今：精细化管理叠加原材料价格下降，成本逐渐降低 从2014年开始，公司产能利用率逐渐提升，并开始进行精细化管理，经营效率大幅提升，单头成本逐渐下降。公司正常运营的养殖场，养殖成本单头已降至约13元/公斤，较好的猪场甚至可达到约12元/公斤。我们预计2015-2017年养殖平均成本为13.5元/公斤、13.2元/公斤、13.0元/公斤，公司养殖成本逐渐向牧原、温氏靠近。 图6：公司商品猪成本大幅下降（元/公斤） 图7：2016-2017年公司出栏量将大幅增长 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 同时，养殖主要原材料玉米、豆粕价格持续下降，推动公司成本下降。 70 85 109 146 160 0501001502002011A2012A2013A2014A2015E生猪出栏量（万头） 050010001500出栏量（万） 15 14.6 14.4 14 13.5 13.2 13 1212.51313.51414.51515.52011年 2012年 2013年 2014年 2015E2016E2017E肥猪完全成本（元/斤） 70 85 109 146 160 240 300 0501001502002503003502011A2