投资价值分析报告：内生外延双驱动，煤改气助推业绩高增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年7月23日 天伦燃气（1600.HK） 海外公用事业 内生外延双驱动，煤改气助推业绩高增 ——天伦燃气（1600.HK）投资价值分析报告 海外公司深度研究 ◆创立于河南，拓展至全国的民营城燃企业：天伦燃气于2002年成立于河南，通过新签及并购将业务范围拓展至全国16个省份，经营范围包括五大领域：城市燃气运营、加气站、LNG加工厂、长输管线以及工业用户直供。截至17年底，公司拥有6个燃气大区的57个城市燃气项目，51座投运加气站，2个LNG工厂，以及6条长输管线。公司由实际控制人持有55%的股权，IFC持有18%的股权，其他投资者持有27%股权。 ◆内生外延双驱动，独特区域布局受益于产业外迁：截至17年底，公司在河南省拥有18个城市燃气项目，覆盖全国16个省份。过去5年公司共获取30个城市燃气项目，其中并购、新签项目分别为23个、7个。随着已有项目气化率的提升、产业结构升级推动工业用户改用天然气，以及公司继续推动兼并收购，将共同促进公司业绩稳健增长。此外，公司的城市燃气项目主要布局在三、四线城市或省会城市的周边，所布局的区域多是工业密集区域，或城市中心区产业外迁的承接区域。因此，有望受益于产业外迁、工业用户净流入。 ◆煤改气带来新机遇，携手豫资控股布局新战略：河南省积极推动“气化河南”，规划到2020年天然气消费量达到170亿方，预计16-20E天然气消费量CAGR达16%，超过行业整体增速。公司业务覆盖省内大部分地区，在接驳、管道、气源方面具有明显先发优势。公司携手河南省级投融资平台中排名第一的豫资控股，合资成立100亿煤改气基金投资于河南乡镇煤改气。规划18-20E年分别完成新增接驳煤改气30、100、150万户。公司将作为基金的投资方之一，并承担煤改气项目的建设和运营，预计将实现建设收入、管理收入以及基金的投资收益，有望实现业绩高增长。 ◆首次覆盖给予“买入”评级，目标价HK$13.57：公司作为河南本土的燃气企业，携手豫资控股成立100亿煤改气基金，有望抓住河南乡镇煤改气的良机，实现业绩快速增长。公司当前估值18年P/E13x，低于行业均值水平。预计公司18-20E收入、净利CAGR为45%、63%。结合绝对估值和相对估值法，目标价HK$13.57，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◆风险提示：行业政策调整、冬季气荒带来限气、煤改气实施不及预期、LNG价格大幅攀升 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,693 3,109 4,540 7,254 9,528 营业收入增长率 20% 15% 46% 60% 31% 净利润（百万元） 313 404 616 1,284 1,765 净利润增长率 10% 29% 52% 108% 37% EPS（元） 0.31 0.41 0.62 1.30 1.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.1% 15.5% 20.5% 34.5% 36.3% P/E 26 20 13 6 5 P/B 3.4 2.9 2.5 1.9 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年7月20日 买入（首次） 当前价/目标价：9.73/13.57港币 目标期限：6个月 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-22169176 yinl@ebscn.com 秦波(执业证书编号：S0930514060003 ) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 联系人 刘佳 021-22167201 liujia1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.90 总市值(亿港币)：96.29 一年最低/最高(港币)：4.66/10.08 近3月换手率：17.8% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 40.1 15.4 105.7 绝对 36.5 27.0 111.4 资料来源：Wind 2018-07-23 天伦燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、假设公司18-20E年分别新增接驳城镇居民20万户、20万户、20万户；分别新增接驳农村煤改气用户30万户、100万户、150万户；分别新增接驳工商业用户5,000户、5,000户、5,000户。 2、预计公司18-20E年业务量合计将分别为22亿方、26亿方、31亿方，对应增速分别为16%、17%、18%；其中城燃项目的销气量将分别为8.1亿方、10.2亿方、12.9亿方，对应增速分别为24%、26%、27%。 创新之处 1. 详细分析了公司的项目布局特征。截至17年底，公司拥有6个燃气大区的57个城市燃气项目，51座投运加气站，2个LNG工厂，以及6条长输管线。其中河南是公司项目布局最多的区域。此外，公司项目主要布局在三、四线城市或是省会城市的周边，所布局的区域多是一些工业密集区域，或者城市中心区产业外迁和工业迁移的承接区域。因此，公司的城市燃气项目有望受益于产业外迁、工业用户净流入。 2. 详细分析了公司过往项目增长驱动力。我们统计过去5年公司共获取30个城市燃气项目，其中23个通过收购取得，7个通过新签取得。兼并收购是过去公司项目拓展及业绩增长的重要推动力。未来3年随着公司煤改气战略实施，煤改气项目建设收入及运营管理费将成为公司新的增长驱动力。 3. 详细分析了公司的煤改气战略，包括公司及合作方的竞争优势、煤改气规划。公司管理总部位于河南，业务覆盖省内大部分地区，在煤改气的接驳、管道、气源方面具有先发优势。合作方豫资控股是河南省财政厅独资成立的省级投融资公司，总资产在省内政府投融资公司中排名第一。双方合资成立煤改气基金，优势互补、资源协同，共同推动河南乡村煤改气建设，预计18-20E年分别新增接驳农村煤改气用户30万户、100万户、150万户。 4. 详细分析了公司煤改气战略的创新之处以及盈利模式。公司投资的煤改气项目将突破传统的安装费模式，由投资控股公司替老百姓出资做煤改气安装，从而提高安装率。通过规模化安装，降低单位成本。基金将作为煤改气项目的投资者，通过政府补贴和资产经营获得长期回报。天伦燃气将作为煤改气项目的工程建设方以及运营方。投资控股公司的收入来源主要分为3部分：销气收入、增值服务收入、各级政府补贴。天伦燃气的收益来源主要分为3部分：建设收入、管理收入、以及持有基金40%股权带来的投资收益。 股价上涨的催化因素 煤改气规划顺利实施，进度符合或超预期；销气量增长超预期；并购带来销气量及业绩超预期；毛差高于预期；调入港股通名单。 估值与目标价 我们预计公司2018-2020E年收入、净利CAGR分别为45%、63%，EPS分别为0.62、1.30、1.78元。我们结合绝对估值和相对估值法，给予公司目标价HK$13.57，首次覆盖给予公司“买入”评级。 2018-07-23 天伦燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况——民营城燃公司，全产业链布局 ............................................................................. 6 1.1、 公司概况 ................................................................................................................................................. 6 1.2、 公司股权结构 .......................................................................................................................................... 7 1.3、 公司历史业绩 .......................................................................................................................................... 8 1.4、 管理团队稳定，股权激励到位 ................................................................................................................ 8 2、 独特的项目布局，受益于产业外迁 .......................................................................................... 10 2.1、 立足河南走向全国，内生外延双驱动 .................................................................................................... 10 2.2、 独特的区位布局，承接产业外迁 ........................................................................................................... 11 2.3、 售气毛差低于行业平均，政策风险较小 ................................................................................................ 12 3、 河南煤改气带来新机遇 ........................................................................................................... 13 3.1、 河南煤改气空间巨大 ............................................................................................................................. 13 3.2、 覆盖河南大部分区域，先发优势显著 .................................................................................................... 14 3.3、 携手豫资控股，实现互补协同 .............................................................................................................. 14 3.4、 煤改气新战略，多渠道保障气源供应 .................................................................................................... 15 4、 盈利预测与投资评级 ...................................................................................................