全球央行周度观察：再谈人民币汇率：“人无贬基”
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 再谈人民币汇率：“人无贬基” 一、 专题讨论：再谈人民币汇率：“人无贬基”。从国际收支反映的外汇市场供求和美元走势这两个角度来分析，人民币均不存在进一步大幅贬值的基础。 二、 全球央行观察 中国央行：6月货币市场流动性宽松，央行净回笼资金450亿元，其中逆回购到期净回笼资金2100亿元，MLF净投放1650亿元，显示了央行保持银行体系流动性合理充裕的意图。6月27日，央行货币政策委员会二季度例会召开，会议指出“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。自20日国务院常务会议定调以来，央行对货币政策表述出现了边际宽松的迹象，预计下半年仍有进一步降准的可能。 美联储：亚特兰大联储主席Bostic表示，美国经济一直在稳步扩张，担心可能的经济过热，倾向于支持美联储在2018年加息3次；贸易摩擦造成美国农场暂停大规模投资，贸易问题依然存在不确定性，美联储将保持关注。里士满联储主席Barkin表示，减税政策将给美国经济带来支撑，但美国家庭和企业对减税政策的预期依然存在不确定性。 欧央行：欧央行行长德拉吉表示，当前贸易紧张局势升级对欧元区经济产生的影响可能超过目前的预期，对市场信心也将会产生不利影响；国际生产合作的复杂性可能会放大对世界经济的直接影响。 日本央行：日本央行副行长雨宫正佳表示，收益率曲线控制的政策利大于弊，目前无需调整政策；失业率下降通胀依然低迷，说明就业市场仍有闲置情况，如果物价动能疲弱势头确立，将必须考虑额外宽松措施；需认真观察长期宽松政策所产生的代价，例如近零利率对银行业获利的影响。 其他央行：印尼央行上调7天逆回购利率50个基点至5.25%；新西兰联储维持官方现金利率（OCR）1.75%不变；阿根廷央行维持政策利率在40%不变。 三、 文献推荐： 金融全球化与福利制度（NBER）；利率是否在中国货币政策传导中起到重要作用（BIS）；美国货币政策和国际银行贷款的波动（BIS）。 风险提示： 美联储货币收紧力度超预期，对新兴市场国家造成较大冲击； 欧元区通胀加速回升，将导致欧央行较快退出宽松； 贸易摩擦对全球经济的拖累。 2018年07月01日 全球央行周度观察0701 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 专题讨论：再谈人民币汇率：“人无贬基” 6月中旬以来，人民币兑美元汇率出现了持续的贬值，人民币在岸汇率从6.39贬值至6.64，人民币离岸汇率从6.38贬值至6.63，人民币汇率成为市场关注的焦点。根据现行我国人民币兑美元汇率形成机制，中间价报价由“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子1”三个部分形成。其中，“收盘汇率”是指银行间外汇市场前日16时30 分的收盘汇率，主要反映市场供求情况；“一篮子货币汇率变化”是指为了保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，所要求的人民币兑美元双边汇率调整幅度，主要是反映一篮子货币汇率变化；“逆周期因子”是为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。因此，分析当前的人民币汇率走势，可以从国际收支反映的外汇市场供求和美元走势这两个角度来分析，其中，由国际收支反映的外汇市场供求关系是分析的重点。 经常项目中，货物贸易项顺差相对稳定。2018年一季度，我国经常项目逆差282亿美元，占名义GDP的比重由2017年一季度的0.60%下降至2018年一季度的-0.90%。具体来看，货物贸易顺差534亿美元，占名义GDP比重由2017年一季度的3.14%下降至2018年一季度的1.70%，货物贸易顺差的缩小拖累经常项目产生逆差。从历史数据来看，一季度货物贸易顺差均有所下降，呈现一定的季节性。2013年以来，出口订单指数与货物贸易顺差高度相关，这一相关也是符合逻辑的，当企业对出口有信心的时候，货物贸易顺差也将会大概率提高。可以看到，一季度出口订单指数为45，二季度已经回升到50.8，由此可以推断，二季度以后贸易顺差也将会逐步回升。另一方面，从银行代客结售汇来看，4、5月货物贸易项下银行代客结售汇顺差较一季度扩大，分别达到305、403亿元，也从另一个方面印证了贸易顺差可能的回升。因此，虽然一季度货物贸易顺差缩小，拖累经常项目形成逆差，但往前看，货物贸易项下顺差仍将回升，整体保持相对稳定的格局。 中美贸易摩擦对货物贸易项下顺差的影响仍待观察。中美贸易摩擦对货物贸易顺差的影响不能静态的理解为：贸易摩擦，进口减少，进而货物贸易顺差减少，甚至出现逆差。需要动态的考虑这一问题。一方面，在当前贸易模式下，出口减少的情况下，进口也有可能减少；另一方面，在对美出口减少的过程中，对其他国家出口有可能会增加，进而部分替代对美出口的减少。因此货物贸易项目下的顺差规模变动方向存在不确定性。在目前来看，贸易摩擦对货物贸易项下顺差的影响不明显，仍需要关注后续可能的动向。 经常项目中，服务贸易、初次收入、二次收入逆差规模保持相对稳定。经常项目下其他项目包括服务贸易、初次收入、二次收入，以逆差为主，其中，2018年一季度，服务贸易逆差762亿美元，绝对值与此前相比小幅扩大， 但占名义GDP的比重保持稳定（2017年一季度为-2.42%，2018年一季度为-2.43%），与此前基本持平，主要为旅行项下逆差构成，由国内居民出境旅游构成。初次收 1 2018年1月，随着此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛，中间价报价银行已对报价模型中的“逆周期系数”进行了调整，将“逆周期因子”调至中性。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 入逆差28亿美元，占名义GDP比重由2017年一季度-0.01%扩大至2018年一季度-0.09%。主要由投资收益项构成，与企业投资收益的汇入汇出相关。二次收入逆差26亿美元，占名义GDP比重由2017年一季度-0.11%减少至2018年一季度-0.08%。 往前看，一季度货物贸易顺差缩小将是暂时的，此后顺差将会逐步回升，服务贸易、初次收入、二次收入逆差规模较小，整体经常项目顺差保持相对稳定。 图表1： 货物贸易差额影响经常项目差额走势 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：货物贸易项顺差仍将处于高位 来源：Wind，国金证券研究所 非储备金融项目下资金净流入，直接投资项顺差规模有可能会进一步扩大，证券投资项逆差进一步扩大的可能性不大，其他投资项顺差规模仍有望保持。金融项目中，非储备性质金融账户延续了2017年以来的回升趋势，2018年一季度顺差545亿美元，占名义GDP比重由2017年一季度1.41%回升到2018年一季度的1.74%。具体来看，2018年一季度直接投资顺差502亿美元，占名义GDP比重由2017年一季度0.48%回升到2018年一季度1.60%。直接投资顺差的上升主要由股权投资顺差的上升引起，从国际收支头寸也可以看到，2017年-4-2024681012010305070911131517经常账户差额/名义GDP 经常账户差额:货物/名义GDP 经常账户差额:服务/名义GDP 经常账户差额:初次收入/名义GDP 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 三季度以来直接投资项下股权投资负债与资产均上升，但负债增加速度快于资产。从银行代客结售汇来看，4、5月直接投资项下结售汇顺差较一季度扩大，分别达到15.49、52.41亿美元，另一方面，企业家信心指数（央行调查问卷）也在上升，可能代表直接投资项下顺差还有一定的持续性。往前看，直接投资项下的顺差规模有可能会进一步扩大。证券投资方面，2017年四季度逆差106亿美元，占名义GDP比重由2016年四季度-0.47%到2017年四季度-0.30%，从国际收支头寸来看，证券投资负债项下债券的增加有关。从银行代客结售汇来看，2018年以来，证券投资项下顺差规模虽然不大，但一直是顺差。往前看，证券投资项下逆差进一步扩大的可能性不大。其他投资方面，2017年四季度顺差43亿美元，占名义GDP比重由2016年四季度-3.66%回升到2017年四季度0.12%，由逆差转为顺差。从国际收支头寸来看，其他投资差额上升主要是因为其他投资负债相对于资产的增加，具体来看，其他投资负债相对于资产的增加主要来源于货币和存款项目，如果把货币和存款的流入看做海外短期资金的流入，那么可以到从2017年一季度起是逐渐回升的，体现了海外市场对国内经济的信心。往前看，其他投资项下顺差规模仍有望保持。非储备金融项目下资金净流入，直接投资项顺差规模有可能会进一步扩大，证券投资项逆差进一步扩大的可能性不大，其他投资项顺差规模仍有望保持。 图表3： 非储备金融账户中，直接投资项顺差规模有可能进一步扩大 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：非储备金融账户中，其他投资项顺差规模有望保持 来源：Wind，国金证券研究所 -6-14914010203040506070809101112131415161718非储备性质的金融账户:差额/名义GDP 非储备性质的金融账户差额:直接投资/名义GDP 非储备性质的金融账户差额:证券投资/名义GDP -10-50510010203040506070809101112131415161718非储备性质的金融账户:差额/名义GDP 非储备性质的金融账户差额:其他投资/名义GDP 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：其他投资负债相对于资产的增加主要来源于货币和存款项目 来源：Wind，国金证券研究所 银行结售汇情况、人民币远期与即期汇率汇差并没有反映出强烈的贬值预期。从银行结售汇情况来看，4、5月银行结售汇顺差分别为106亿美元、194亿美元，较一季度逆差大幅上升并转正，其中银行代客即期、远期结售汇均为顺差，即期分别为147亿美元、225亿美元，远期分别为50亿美元、17亿美元。金融机构外汇存款也连续两个月减少222亿美元、136亿美元。金融机构外汇存款减少、银行结售汇顺差增加，说明市场对人民币没有中长期贬值预期，反映了市场总体上对人民币汇率预期是相对稳定的。另一方面，从人民币远期1年NDF汇率与在岸即期汇率汇差来看，反映的贬值预期也并不强烈。 图表6： 4、5月银行结售汇顺差较一季度逆差大幅上升并转正（亿美元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：人民币远期1年NDF与在岸即期汇差并没反映强烈的贬值预期 来源：Wind，国金证券研究所 -8000-6000-4000-200002000400011/0312/0313/0314/0315/0316/0317/03其他投资负债与资产差额:货币和存款 其他投资负债与资产差额 -1500-1000-500050010001500131415161718银行结售汇差额:当月值 银行代客远期净结汇:当月值 -0.4-0.20.00.20.40.608091011121314151617USDCNY:NDF:1年 - 即期汇率:美元兑人民币 宏观经济报告 - 6 - 敬请参
