业绩符合预期，深蹲为了更好的起跳，重申“买入”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 沱牌舍得(600702.SH) 业绩符合预期，深蹲为了更好的起跳，重申“买入” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 24.45 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn fanjs@r.qlzq.com.cn 2016年01月27日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 337 流通股本(百万股) 337 市价(元) 17.34 市值(百万元) 5,849 流通市值(百万元) 5,849 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (38%)(17%)3%24%45%65%1/27/152/17/153/18/154/9/154/30/155/22/156/12/157/6/157/30/158/20/159/22/1510/20/1511/10/1512/1/1512/22/151/12/16沱牌舍得沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,418.59 1,444.98 1,156.14 1,580.00 2,060.00 营业收入增速 -27.60% 1.86% -19.99% 36.66% 30.38% 净利润增长率 -96.8% 13.7% -49.7% 649.5% 185.3% 摊薄每股收益（元） 0.03 0.04 0.02 0.15 0.43 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏 率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 430.86 469.32 1,146.41 106.91 37.47 PEG — 34.21 — 0.16 0.20 每股净资产（元） 6.64 6.66 6.66 6.76 7.03 每股现金流量 0.31 -0.44 -0.33 0.90 1.46 净资产收益率 0.53% 0.60% 0.30% 2.21% 6.07% 市净率 2.27 2.80 3.44 2.37 2.27 总 本（百万股） 337.30 337.30 337.30 337.30 337.30 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  2016年1月27日公司发布业绩预增公告，公告称：经初步核算，2015年度公司全年实现营业总收入115613万元，比上年同期减少19.99%；归属于上市公司股东的净利润673.52万元，比上年同期减少49.70%。  点评：2015年公司的营收与净利润与我们的预估值保持一致，公司净利润下滑一方面是销售收入同比下降，另一方面是所得税费用同比增加，目前公司净利润率不足1%，可改善空间大。天洋控股集团的入主为沱牌的重生唤起了新机，公司也将有望成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家。重点参照我们1月18日出的深度报告《改革最彻底，深蹲欲起跳》。  我们认为，短期来看，在协议对价和基酒价值保证下，我们认为市值60亿元具备高安全边际；中长期来看，在天洋入主改善管理机制和营销体系下，低效渠道营销力有望彻底改善，白酒主业将大幅回升，公司业绩在未来2-3年具备高弹性，且天洋亦存在资产注入可能，公司百亿市值可期。  天洋控股综合实力雄厚，入主沱牌提升公司品牌竞争力。收购方天洋控股集团拥有文化产业、产业地产等四大主业，综合实力雄厚，管理层人脉资源广泛，善于同政府机构合作。我们认为本次入主沱牌，可借助其文化渠道优势提升沱牌舍得品牌竞争力。 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  国企走向民企盘活管理机制，低效渠道力有望得到彻底改善。天洋接手沱牌舍得集团，使得公司成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家，意味着长期制约公司发展的机制将会得到大幅改善，渠道营销动力不足劣势有望彻底扭转。公司费用率远高于行业可比公司，我们认为未来公司管理费用率和销售费用率可逐步下降至8%和13%的行业正常水平，净利率具备较大提升空间。  产品结构升级+市场份额提升，未来业绩增长具备高弹性。目前公司产品吨酒价格仅为3万元，处于行业极低水平。公司可借助天洋的文化宣传经验强化产品形象，辅以高品质基酒提升产品价格带，未来毛利率有望回升至60%左右。天洋入主释放经营活力，加上公司全国化运作经验，市场份额将会得到大幅提升，我们认为未来2-3公司业绩增长具备高弹性。  市值60亿元以下安全边际高，白酒主业增长具备高弹性，我们认为未来2-3年百亿市值值得期待。（1）短期来看：市值60亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价，我们保守估计公司市值在63亿元以上；按照公司净资产来估算，其中基酒存货11万吨，价值在100亿元左右。（2）中长期：天洋入主存资产注入预期，未来2-3年市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿，税收10亿元。我们认为未来2年内天洋会聚焦白酒主业，做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标，基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力，我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，构建白酒文化营销新模式，未来2-3年若能完成业绩承诺市值有望达到100亿元。  投资建议：目标价24.45元，维持“买入”评级。我们预计天洋控股集团最早于2016年2季度正式入主公司，后续将聚焦白酒主业，推行市场化机制，公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2015-2017年公司的营业收入为11.56、15.80、20.60亿元，YOY分别为-19.99%、36.66%、30.38%；净利润0.07、0.51、1.44亿元，YOY分别为-49.70%、649.51%、185.34%。对照可比公司平均PS，给予公司2017年4倍PS，对应2017年市值为82.4亿元，对应目标价24.45元，维持“买入”评级。  风险提示：天洋入主沱牌进度（证监会审批）低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：沱牌舍得销售分项预测表（单位：百万元） 高端酒2012201320142015E2016E2017E销售收入（百万元）1401.4857.7806.06008201110收入yoy-38.79%-6.02%-25.56%36.67%35.37%销售成本（百万元）378.2247.3310.6210295380成本yoy-34.60%25.58%-32.39%40.48%28.81%毛利率（%）73.01%71.16%61.46%65%64%66%毛利（百万元）1401.4858.1805.8390.0525.0730.0低端酒2012201320142015E2016E2017E销售收入（百万元）356.36369.70451.66421580720收入yoy3.74%22.17%-6.79%37.77%24.14%销售成本（百万元）253.56201.91301.57270360420成本yoy-20.37%49.36%-10.47%33.33%16.67%毛利率（%）28.85%45.39%33.23%35.9%37.9%41.7%毛利（百万元）356.4369.9451.2151.0220.0300.0药业及其他2012201320142015E2016E2017E销售收入（百万元）201.75191.18187.28135180230-5.24%-2.04%-27.84%33.20%27.78%成本（百万元）145.65112.39100.787792112-22.84%-10.33%-23.60%19.48%21.74%毛利率（%）27.81%41.21%46.19%43.0%48.9%51.3%毛利（百万元）56.1078.7986.5058.188.0118.0总计2012201320142015E2016E2017E销售收入（百万元）1,959.461,418.591,444.981,156.141,580.002,060.00收入yoy-27.60%1.86%-19.99%36.66%30.38%总成本777.40561.64712.97557747912成本yoy-27.75%26.94%-21.88%34.11%22.09%总毛利1,182.06856.95732.015998331148毛利率（%）60.33%60.41%50.66%51.82%52.72%55.73% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：沱牌舍得三张报表（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入1,9591,4191,4451,1561,5802,060货币资金224145286139174206 增长率54.38%-27.6%1.9%-20.0%36.7%30.4%应收款项38782158124158212营业成本-777-562-713-557-747-912存货1,6852,0272,0612,2002,1892,000 %销售收入39.7%39.6%49.3%48.2%47.3%44.3%其他流动资产641334毛利1,1828577325998331,148流动资产2,3012,2582,5072,4662,5242,422 %销售收入60.3%60.4%50.7%51.8%52.7%55.7% %总资产66.5%66.3%68.1%68.7%70.2%70.3%营业税金及附加-187-161-165-127-175-231长期投资265271290290290290 %销售收入9.5%11.3%11.4%11.0%11.1%11.2%固定资产692681693651610574营业费用-283-444-352-251-316-371 %总资产20.0%20.0%18.8%18.1%17.0%16.7% %销售收入14.5%31.3%24.4%21.7%20.0%18.0%无形资产189184176168158148管理费用-187-193-168-175-205-227非流动资产1,1621,1491,1721,1221,0711,025 %销售收入9.6%13.6%11.6%15.2%13.0%11.0% %总资产33.5%33.7%31.9%31.3%29.8%29.7%息税前利润（EBIT）525604746137319资产总计3,4633,4083,6793,5883,5953,447 %销售收入26.8%4.2%3.3%3.9%8.7%15.5%短期借款200390571772540104财务费用-36-19-33-46-41-17应付款项491684593482662804 %销售收入1.8%1.4%2.3%4.0%2.6%0.8%其他流动负债4349226685112164资产减值损失-133-2000流动负债1,1251,1671,4301,3391,3131,072公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益20519141415其他长期负债033333 %税前利润4.0%9.