公司动态点评：战略调整到位，加码渠道拥抱成长

索菲亚（002572）公司动态点评 2018年03月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年03月29日 目前股价 32.23 总市值（亿元） 297.62 流通市值（亿元） 199.75 总股本（万股） 92,343 流通股本（万股） 61,976 12个月最高/最低 42.50/32.23 黄淑妍021-31829709 Email:huangsy@cgws.com 执业证书编号:S1070514080003 联系人（研究助理）： 林彦宏0755-83881635 Email:linyh@cgws.com 从业证书编号:S1070117010015 数据来源：贝格数据 战略调整到位，加码渠道拥抱成长 ——索菲亚（002572）公司动态点评 2018E 2019E 2020E 营业收入 8441 11396 15270 (+/-%) 37.0% 35.0% 34.0% 净利润 1222 1645 2200 (+/-%) 34.8% 34.6% 33.7% 摊薄EPS 1.32 1.78 2.38 PE 24 18 14 资料来源：长城证券研究所  净利润同比增长36.37%，公司销售量价齐升：2017年公司实现营业收入61.62亿元，同比增长36.02%；归属于上市公司股东的净利润约9.06亿元，同比增长36.37%；扣非后归母净利润8.76亿元，同比增长35.22%。其中2017年Q4单季营业收入为19.11亿元，同比增长22.57%；归母净利润3.31亿元，同比增长29.40%。Q4增速持续放缓，主要由于经营战略和市场情况出现偏差，公司Q4虽积极调整，但仍有约2-3个月的滞后期。2017全年索菲亚客户数同比增长9.86%，超过53.5万，实现客单价9960元/单（出厂口径，不含司米橱柜），同比增长15.81%。公司2017年新开衣柜橱柜门店各200家，衣柜橱柜独立专卖店数量已接近3000家。  期间费用率上升，净利率增长：2017年公司期间费用率增长1.03pct至18.41%。其中，销售费用率下降0.14pct至8.42%；管理费用率增长0.90pct至9.83%；财务费用率上升0.26pct至0.16%。2017年公司主营业务毛利率上升1.60pct至38.17%，净利率增长0.06pct至14.72%。  主营业务盈利能力提升，橱柜业务毛利率表现亮眼：分业务来看，1）衣柜（营收占比83.70%）毛利率同比增长0.47pct至40.72%。2017年度公司“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到18.44万单（同比+22.93%），年度平均产能利用率平均为85.6%（+5.6pct）。2）定制橱柜（营收占比9.58%）毛利率同比大幅上升16.72pct至23.03%。橱柜全年实现5.90亿元，没有达到6个亿的目标，但是毛利率显著上升，生产日均产能由2016年173单/天提高至当前214单/天，产能利用率达到41.83%。目前，受折旧摊销、高额前期管理费用拖累，目前司米厨柜仍处于亏损，但是未来随着规模的扩大，司米厨柜将会逐步转亏为盈，成为营收的新增长点之一。3）木门（营收占比1.19%）毛利率为25.52%。索菲亚华鹤若顺利达产，将具有45万樘木门产品（合计对应10亿元产值，按照两班制测算）。  把握精装房浪潮，大宗业务收入翻倍：衣柜及配件业务分渠道来看，1）经销渠道（营收占比91.23%）同比增长29.68%，增速保持稳定。2）直营（营收占比3.6%）同比增长10.79%，增速放缓。3）大宗用户（营收-40%-20%0%20%40%17-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-02沪深300 索菲亚 轻工制造 核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 占比4.59%）同比增长117.13%，实现爆发式增长。目前，精装房比例正在逐年提升。公司积极开拓大宗用户，将受益精装房快速发展浪潮。由于公司大宗业务迅速增长，公司应收账款同比增长78.8%，但合作房企资质较优，未能偿还的风险较小。  布局智能制造，运营效率提高：公司自2012年开始逐步在全国生产基地投入柔性化生产线，在河北廊坊、浙江嘉善、四川成都、湖北黄冈以及广州增城已经建设了五大生产基地。报告期内，公司存货周转率同比上升11.13%至13.72，标准化生产一次合格率超过99%，板材利用率已接近84%，一次性安装成功率稳定在80%以上，公司运营效率提高。未来公司随着DIY Home 打通营销和生产体系，运营效率有望进一步提高，同时为消费者提供更加优质的服务。  渠道持续加密与下沉，质量同步优化：截至2017年底，公司分别拥有索菲亚、司米、米兰纳、大家居融合2200、720、95、20家，预计2018年公司将分别新开400、300、100、100家门店。公司在持续加码拓展渠道的同时，将加大对经销商的淘汰率，优化渠道质量。同时，“全屋定制”策略持续落地，各品类相互引流，客单价有望提升，公司收入持续增长可期。  投资建议：预测公司2018-2020年EPS分别为1.32元、1.78元、2.38元，对应PE分别为24X、18X、14X。2017年公司经营战略与市场情况出现偏差，随着战略调整到位，渠道持续加码，大家居概念落地，公司2018年稳定增长态势可期，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：房地产政策调控力度加大；原材料价格上升；人工成本上升；行业竞争加剧；产能、渠道建设不达预期等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 4529.96 6161.44 8441.18 11395.59 15270.09 成长性 营业成本 2873.58 3809.80 5237.75 7082.36 9498.00 营业收入增长 41.8% 36.0% 37.0% 35.0% 34.0% 销售费用 387.61 518.69 710.60 959.32 1285.48 营业成本增长 44.6% 32.6% 37.5% 35.2% 34.1% 管理费用 404.23 605.53 829.58 1119.93 1500.71 营业利润增长 36.8% 44.0% 34.8% 34.6% 33.7% 财务费用 -4.56 10.00 0.10 -16.99 -35.41 利润总额增长 37.2% 42.2% 34.8% 34.6% 33.7% 投资净收益 6.08 33.93 33.93 33.93 33.93 净利润增长 44.7% 36.6% 34.8% 34.6% 33.7% 营业利润 820.79 1181.87 1592.78 2144.11 2866.58 盈利能力 营业外收支 10.08 -0.48 -0.48 -0.48 -0.48 毛利率 36.6% 38.2% 38.0% 37.9% 37.8% 利润总额 830.87 1181.39 1592.30 2143.63 2866.09 销售净利率 14.1% 14.7% 14.4% 14.4% 14.4% 所得税 193.38 276.83 373.12 502.31 671.60 ROE 16.0% 18.4% 21.3% 23.6% 25.2% 少数股东损益 -26.53 -2.21 -2.98 -4.02 -5.37 ROIC 15.0% 17.4% 20.0% 22.2% 23.7% 净利润 664.02 906.77 1222.17 1645.34 2199.86 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 8.6% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 流动资产 3173.73 3602.06 4621.13 5841.43 8022.22 管理费用/营业收入 8.9% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 货币资金 1386.70 1812.62 3030.71 3778.80 5345.78 财务费用/营业收入 -0.1% 0.2% 0.0% -0.1% -0.2% 应收账款 119.63 223.74 281.72 426.08 541.61 投资收益/营业利润 0.7% 2.9% 2.1% 1.6% 1.2% 应收票据 5.50 0.00 7.54 2.64 10.99 所得税/利润总额 23.3% 23.4% 23.4% 23.4% 23.4% 存货 268.58 286.91 503.16 553.00 868.79 应收账款周转率 47.53 35.89 33.40 32.20 31.56 非流动资产 2164.44 3457.89 3898.41 4374.03 4835.86 存货周转率 12.34 13.72 13.26 13.41 13.36 固定资产 1166.50 2184.66 2548.84 2950.66 3307.94 流动资产周转率 1.95 1.82 2.05 2.18 2.20 资产总计 5338.17 7059.95 8519.54 10215.47 12858.08 总资产周转率 1.07 0.99 1.08 1.22 1.32 流动负债 1290.70 1815.03 2492.61 2989.43 3888.38 偿债能力 短期借款 133.73 311.07 311.07 311.07 311.07 资产负债率 25.2% 30.4% 32.88% 32.0% 32.2% 应付款项 413.78 552.06 775.79 1019.70 1388.19 流动比率 2.46 1.98 1.85 1.95 2.06 非流动负债 55.60 330.15 308.52 281.85 246.57 速动比率 2.25 1.83 1.65 1.77 1.84 长期借款 24.50 252.50 230.87 204.20 168.91 每股指标（元） 负债合计 1346.29 2145.18 2801.13 3271.28 4134.94 EPS 0.72 0.98 1.32 1.78 2.38 股东权益 3991.87 4914.77 5718.41 6944.18 8723.14 每股净资产 4.21 4.84 5.72 7.05 8.98 股本 461.71 923.43 923.43 923.43 923.43 每股经营现金流 -0.03 1.55 2.44 2.07 2.96 留存收益 1485.10 2068.67 2729.14 3618.30 4807.13 每股经营现金/EPS -0.04 1.58 1.85 1.16 1.24 少数股东权益 103.49