利率品周报：一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 联系人：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌  5月末，中债登托管规模达到52.3万亿，单月增幅为4952.1亿，上清所托管规模达到18.0万亿，单月增幅为2676.6亿。  首先，从托管债种的角度上看，中债登主要的托管增量贡献来源于地方政府债和政策性金融债，上清所则源于同业存单。其次，从托管增幅的同比变动看，去年5月中债登托管比今年高出近2000亿，主因今年国债和地方政府债发行速度放缓，上清所去年5月托管增幅为-6169.8亿，今年则扩张了8846.4亿，主因是去年金融监管下，信用品的发行均不同程度被压缩。再次，从主要机构的持仓变动上看，除城商行外，其他机构均有不同程度增加中债登托管量，而国有银行5月上清所托管规模下降646.0亿，相比上月降幅明显扩大。最后，从杠杆的角度上看，5月债券市场杠杆水平和4月均为109%，整体保持稳定。  接下来，我们从不同托管机构对主要债种的托管结构上，探究平稳表象下的细节变动。首先，国债托管结构明显调整。第一，境外机构继续入场国债。第二，银行体系减持国债，基金、保险和券商则小幅增仓。其次，主要投资机构全面增持政金债。再次，主要投资机构全面减持信用债。最后，除国有大行减持存单333.8亿外，其他各级银行和主要非银机构均一致增持存单。  从托管结构的变动上，以下3点细节值得关注：一是市场对于信用债和政金债的一致预期已经形成。二是市场对短期品种的一致预期也已形成，存单再次成为优质标的。三是国债持仓分化，大型银行离场而境外资金领衔入场，非银机构小幅加仓。  由此引出2个问题：一是在市场一致预期下，随着交易型资金入场利率债，后续利率债是否会再次因交易行为而承压？二是此次国有大行减持国债和存单，虽降幅不大，但或是投资端因信贷投放规模和地方债务发行而承压，那么未来资产端分流会否延续，将对市场有何影响？  我们认为，首先，交易资金进入利率债，确将使得收益率的波动放大，但是交易资金是把双刃剑，在市场出现明显利空时迅速推高收益率，但在利空担忧被一一缓释后，也将一定程度打开收益率的下限。目前无论是宏观还是微观，利率债被交易资金大幅抛售造成踩踏的概率仍然不大。此外，除交易资金进入利率债市场外，银行仍是5月持有政金债的主力，配置型机构的进入也会对利率债市场起到稳定器的作用。  其次，资产端的分流压力确实值得关注，但无论是信贷供给还是地方债供给，均是相对概念，当市场流动性整体充足，或是其他资金持续介入时，供给圧力是可控的。当下，资金面平稳可期，未来境外资金持续介入概率较大，叠加境内信用债发行短期仍以收缩为主，我们依旧维持资产端分流压力尚可的判断。此外，5月国有大行减持国债和存单而增持政金债，也存在国有大行换仓增厚收益的可能性。  总结而言，虽然5月托管量体现出了市场一致预期，会使得市场对于潜在的风险点更为敏感，在操作上也将更为谨慎，但我们依旧对债券市场保持谨慎乐观的判断。在投资策略上，利率债和高等级的配置价值依旧存在，对于信评能力强的机构，可逐步试水信用错杀的机会，对于交易能力强的机构，则可提高波段交易的频率，赚取超额收益。  利率品一周回顾：单周净回笼965亿，国债期限利差仍在收窄  上周央行公开市场全口径净回笼965亿元，其中逆回购净回笼3000亿。拆借回购利率回落，月初资金面无忧。存单发行利率普遍下滑。存单偿还量激增，净融资额明显下滑。政金债各期限品种的招标结果分化，国债期限利差持续收窄，目前在43bp。  固定收益市场展望：关注国内经济数据的发布及美联储议息会议  下周央行公开市场有2400亿逆回购到期，需及时关注。国内将公布5月新增社融、M2、消费、工业增加值、投资等数据；美国将公布5月CPI、PPI以及密歇根大学消费者信心指数等数据，美联储将公布FOMC利率决策；欧元区将公布6月经济景气指数等数据。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2018年06月11日 一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌 -中泰证券利率品周报2018-06-11 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 专题：一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌 .................................................. - 3 - 托管概况：规模持续增长、外资持续流入、机构持仓稳健增长、杠杆基本持平 - 3 - 托管细节：各级银行减国债、国有银行减存单、政金债和信用品冷暖分明 ....... - 6 - 3点细节引出2个问题，暗涌难改利率环境 ....................................................... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 专题：一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌 托管概况：规模持续增长、外资持续流入、机构持仓稳健增长、杠杆基本持平  5月末，中债登托管规模达到52.3万亿，单月增幅为4952.1亿，上清所托管规模达到18.0万亿，单月增幅为2676.6亿。 图表1：5月中债登托管规模环比增长4952.1亿 图表2：上清所托管规模相比于上月增长2676.6亿 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  首先，从托管债种的角度上看，中债登主要的托管增量贡献来源于地方政府债和政策性金融债，托管增量均在2500亿以上，而国债托管规模则小幅下降。上清所主要的托管增量贡献来源于同业存单，托管增量为3173.6亿，而中票和超短融托管规模则各有增减。 图表3：5月政金债托管规模环比增长2631.7亿 图表4：5月国债托管规模环比下降251.6亿 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  其次，从托管增幅的同比变动看，去年5月中债登托管增幅为6901.5亿，比今年高出近2000亿，主因今年国债和地方政府债发行速度放缓，使得托管增幅分别收缩1087.6亿和2803.9亿，但政金债托管增幅同比扩大2486.7亿。去年5月上清所托管增幅为-6169.8亿，今年则扩张了8846.4亿，主因是去年金融监管下，包括同业存单在内的各类信用品的发行均不同程度被压缩，而今年则重新归于正常。 -4000-20000200040006000800010000120003800004000004200004400004600004800005000005200005400002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5单月增量(亿)中债登托管量（亿）-8000-6000-4000-200002000400060008000100000200004000060000800001000001200001400001600001800002000002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5单月增量(亿)上清所托管量(亿)-1000-5000500100015002000250030001150001200001250001300001350001400001450002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5单月增量（亿）政金债托管量（亿）-1000-500050010001500200025001050001100001150001200001250001300001350002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5单月变动（亿）国债托管量（亿） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 图表5：5月地方政府债托管规模环比增长2681.0亿 图表6：同业存单托管规模相比上月增长3173.6亿 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表7：中票托管规模相比上月增长421.5亿 图表8：超短融托管规模相比上月下降930.0亿 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  再次，从各类主要机构的持仓变动上看，根据中债登的数据，除了城商行的托管增量略微处于0以下外，其他各类机构均有不同程度入场。其中，境外机构托管增量为553.8亿，反映出在美元指数持续走强的背景下，境外资金并未出现抽离的情况。此外，根据上清所的数据，国有银行5月上清所托管规模下降646.0亿，相比上月降幅明显扩大。 图表9：除城商行外，其他主要机构在中债登的托管规模均有增长 图表10：国有商业银行继续降低上清所托管规模，降幅明显扩大 0100020003000400050006000700080000200004000060000800001000001200001400001600001800002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5单月增量（亿）地方政府债托管量（亿）-6000-4000-2000020004000600080001000001000020000300004000050000600007000080000900001000002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5单月增量(亿)同业存单托管量(亿)05001000150020002500050001000015000200002500030000350004000045000500002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5单月增量(亿)中票托管量(亿)-2000-1500-1000-500050010001500200002000400060008000100001200014000160002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/5单月增量(亿)超短融托管量(亿) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  最后，从杠杆的角度上看，5月债券市场杠杆水平和4月一致，均为109%，整体保持稳定。根据中债登托管数据计算的各类机构杠杆率的变化也较小，相对上月增减幅度均不大，可见5月资金面保持平稳，一方面得益于央行公开市场操作上的有效对冲，另一方面也源于机构加杠杆仍然谨慎。 图表11：5月债市杠杆率和4月基本保持一致 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表12：各类机构杠杆率也基本保持平稳，增减幅度均不大 来源：WIND， 中泰证券研究所  可见，无论是从规模环比变化，还是从增幅的同比变动，或是机构的持仓总量，以及债市杠杆率这4个常规维度上看，5月托管数据似乎表现-4000-3000-2000-10000100020003000400050001月增幅(亿)2月增幅(亿)3月增