信用债专题研究：地产债违约风险有多大？

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年05月30日 固定收益 地产债违约风险有多大？ ——信用债专题研究 固定收益专题 文思佶（固定收益首席分析师） 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 根据上交所信息，5月30日，房企合生创展2018年非公开发行31亿公司债被中止。5月28日，碧桂园拟发行的200亿公募债也被中止。市场上不断有对地产债违约表示担忧的声音。那么，地产债违约的风险究竟有多大？ 2018年将有大量地产债面临到期与回售的压力，并且受监管政策的影响，房企发债难度有所提升。此外，2018年一季度商品房销售增速回落，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。利差方面，房地产行业利差在2017年迅速走阔，2018年略有回落，但仍然维持在高位。评级较高的地产龙头现金流较充足，违约风险较小。对于评级较低的企业来说，不论任何行业，均具有一定的违约风险，建议保持谨慎。  地产债发行规模略有回暖，以高评级为主 地产债发行规模在2015、2016两年迅速扩大，于2017年大幅减少。2018年第一季度，地产债发行规模较2017年有所回暖，但依旧保持在较低水平。1-4月，地产债共发行1659.6亿元，同比增长89.82%。但仍不及2016年同期的四成。目前，受监管政策的影响，房企发债审批尺度仍然较为严格，且随着投资者对地产债相对谨慎，地产债发行利率显著上升，企业发债较困难。2018年第一季度，发行的地产债主要以高评级为主。  到期与回售的压力较大 今年有大规模地产债面临到期或回售压力。由于地产债发行方式大多以3+2或者2+1等期限结构为主，在2015、2016年大规模发行的地产债将在2018、2019年进入回售期。2018年4月底，企业债收益率较2015、2016年普遍上行。市场利率提升，导致投资者选择不回售的机会成本增加，且市场对地产债违约担忧的情绪升温，进一步加大了地产债的回售压力。而且，2016年下半年开始的金融监管和去杠杆限制了地产企业再融资能力，导致部分发行主体资金紧张，将会推升信用风险。  商品房销售量增速回落，房企偿债能力削弱 自2016年之后，受到房地产调控的影响，我国商品房销售额与销售面积增速逐年回落。2018年一季度，商品房销售额增速降至10.42%，较2017年全年增速回落3.25个百分点；销售面积增速降至3.63%，较2017年回落4.03个百分点。行业销售收入整体下滑的背景下，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。如果房地产调控政策继续保持定力，销售收入增速短期难以出现回升。  高评级房企短期债务覆盖率较高，兑付能力较强 高评级房企整体资金充裕。在政策调控以及竞争加剧的环境下，房地产行业集中度加速提升。资质较好的房企具有相对充足的货币资金，覆盖短期债务的能力较好。我们找出主体评级为AAA级的上市房企，短期债务覆盖率超过3倍以上的企业占样本总数的53.57%。整体来看，高评级房企在手资金大多较为充裕，偿还短期债务的压力不大。  地产债行业利差维持高位，整体风险可控，需注重个券资质 房地产企业的行业利差在2017年迅速走阔，2018年一季度年略有回落，但仍然维持在相对高位。2018年5月25日，AAA级地产债行业利差为96.75bp，AA级地产债行业利差为216.15bp。对于房地产龙头企业来讲，本身现金流与回款能力较强，仍具有一定的配臵价值。对于评级较低的地产债而言，需要看个债的资质，如果资质较差，需警惕风险。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、违约事件频率上升 相关报告 《监管继续推进，违约担忧加剧》2018-05-26 《内外因素共同推动债市收益率上行》2018-05-19 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-04-23 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-04-23 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-04-23 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2017-08-12 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2017-08-12 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 地产债发行规模略有回暖，以高评级为主 ................................................................................................................... 3 1.1、 地产债发行规模略有回暖，但仍然处于低位.................................................................................................... 3 1.2、 新发行地产债以高评级为主，低评级债建议保持谨慎 .................................................................................... 3 2、 到期与回售的压力较大 ................................................................................................................................................... 4 3、 商品房销售量增速回落，房企偿债能力削弱 ............................................................................................................... 5 4、 高评级房企短期债务覆盖率较高，兑付能力较强 ....................................................................................................... 6 5、 地产债行业利差维持高位，整体风险可控，需注重个券资质 ................................................................................... 7 6、 小结 .................................................................................................................................................................................. 9 图表目录 图1： 地产债发行规模 .......................................................................................................................................................... 3 图2： 地产债发行主体评级 .................................................................................................................................................. 4 图3： 地产债到期状况（单位：亿元） .............................................................................................................................. 5 图4： 进入回收期地产债规模 .............................................................................................................................................. 5 图5： 商品房销售情况 .......................................................................................................................................................... 6 图6： 周期性行业利差对比 .................................................................................................................................................. 8 图7： AAA评级地产债信用利差与产业债信用利差 ........................................................................................................ 8 图8： AA评级地产债信用利差与产业债信用利差 ........................................................................................................... 8 表1： 2018年第一就地产债发行（按区域） ..................................................................................................................... 4 表2： AAA级地产债发行主体短期债务覆盖率 ................................................................................................................ 7 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 地产债发行规模略有回暖，以高评级为主 1.1、 地产债发行规模略有回暖，但仍然处于低位 地产债发行规模在2015、2016两年迅速扩大，于2017年大幅减少。2015年1月15日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大公司债发行主体的范围，所有公司制法人均可发行公司债。门槛的降低导致地产债发行量迅速增长。2015年，地产债发行规模6045.61亿元。2016年，地产债发行10123.58亿元，达到历史顶峰，占信用债整体发行规模的比例超过十分之一。2016年10月28日，上交所下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债分类监管的函》，对发债主体与发债用途有了限制，地产债发行规模大幅下降。2017年全年，地产债发行规模仅3088.18亿元，不及2016年的三分之一。 2018年第一季度，地产债发行规模较2017年有所回暖，但依旧保持在较低水平。1-4月，地产债共发行1659.6亿元，同比增长89.82%。但仍不及2016年同期的四成。目