信用债周报：关注企业去杠杆下的信用风险释放

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■关注企业去杠杆下的信用风险释放 4月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第12个月下降；或主要受政府去僵尸企业杠杆的影响，非金融企业负债同比增速亦较前值有所下降。 对于工业企业而言，进一步扩表的动力有限。2018年3月工业企业利润同比增长3.1%，大幅低于前两月的16.1%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，3月工业企业负债余额同比增长5.8%，低于前值6.0%。根据现有的数据，我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相应，工业企业利润将边际恶化，进一步扩表动力有限。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10-15%之间，2017年底之间，该数据出现明显下降，3月末降至8.7%的历史最低水平。若该数据在未来继续下行，我们则相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。至少在未来半年左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放。 ■公开市场净投放 上周，央行公开市场共投放6460亿元，回笼4725亿元，净投放量为1735亿元。 ■信用债净融资回升 上周，新增信用债共计126只，额度总计2361.81亿元，信用债总偿还量1558.54亿元，净融资额803.27亿元。 ■二级市场交易量回暖 上周，主要信用债二级市场成交量合计11773.45亿元，其中，较前个周交易量增幅较大的有商业银行次级债、证券公司短期融资券、集合企业债、资产支持证券。 ■风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2018年05月20日 关注企业去杠杆下的信用风险释放——信用债周报 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 金融项下录得较大规模逆差——4月国际收支数据综述 2018-05-19 金融机构杠杆大幅去化，接近前期历史底部——4月全社会债务数据综述 2018-05-18 4月基础货币余额同比增速下降，货币乘数再创历史新高——4月央行资产负债表综述 2018-05-18 低位企稳，乐观情绪或接近顶部——4月经济数据综述 2018-05-15 股市下跌拖累转债_可转债周报 2018-05-13 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 关注企业去杠杆下的信用风险释放 ......................................................................................... 3 2. 一级市场发行概览 .................................................................................................................. 5 3. 债券市场交易及信用利差走势 ................................................................................................ 8 图表目录 图1：公开市场净投放量（亿元） .............................................................................................. 5 图2：资金成本走势 .................................................................................................................... 6 图3：信用债净融资额 ................................................................................................................. 6 图4：各品种发行利率 ................................................................................................................. 8 图5：短融利差走势 .................................................................................................................... 9 图6：中票利差走势 .................................................................................................................... 9 图7：企业债利差走势 ................................................................................................................. 9 图8：公司债利差走势 ................................................................................................................. 9 图9：AAA级主要行业利差走势 ............................................................................................... 10 图10：AA+级主要行业利差走势 .............................................................................................. 10 图11：AA级主要行业利差走势 ................................................................................................ 11 表1：重点关注短期融资券 ......................................................................................................... 6 表2：重点关注中期票据 ............................................................................................................. 7 表3：重点关注公司债 ................................................................................................................. 7 表4：取消发行债券要素 ............................................................................................................. 7 表5：二级市场交易数据 ............................................................................................................. 8 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 关注企业去杠杆下的信用风险释放 4月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第12个月下降；或主要受政府去僵尸企业杠杆的影响，非金融企业负债同比增速亦较前值有所下降；政府负债同比增速仍保持2017年中以来的平稳走势。合并来看，继3月明显下降后，4月实体部门杠杆水平继续下降，但幅度变小，考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率继续温和回落，通胀和实体数据亦会随之下行。4月通胀水平整体平稳，与实体部门去杠杆的情况相符，4月CPI和PPI同比增速分别录得1.8%和3.4%，前值分别为2.1%和3.1%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程。超出我们预期的是金融机构杠杆水平的大幅下降，4月广义金融机构负债同比增速下降至2.9%（2、3月份均超过4%），接近前期的历史底部（1月份的2.3%）；如果该数据未来能够保持在3%左右的低位，不再进一步大幅下行，那么我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效，收益率在目前水平上进一步反弹的空间有限。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件似乎都已具备。 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年3月工业企业利润同比增长3.1%，大幅低于前两月的16.1%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，3月工业企业负债余额同比增长5.8%，低于前值6.0%。根据现有的数据，我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相应，工业企业利润将边际恶化，进一步扩表动力有限。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10-15%之间，