宏观利率周报：宏观调控或转向“积极财政+货币政策适度宽松”组合

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  积极扩大进口令4月贸易顺差降至历年同期最低，顺差下降将成为常态。4 月出口增速回升，但与此同时进口增速回升更快，进而导致贸易顺差降至 2015 年以来同期最低值。从年内来看，前 4 个月的贸易顺差也处于 2015 年以来的最低位。这表明我国贸易顺差下降是趋势性的，而非暂时性的。由于扩大进口、扩大开放是我国的战略抉择，因而进口高增将会是未来的一种常态，将持续对我国贸易顺差施压。有鉴于此，2018年净出口对经济增长的拉动可能转负，经济增速下行的压力较大。  为对冲贸易顺差下降的影响，未来宏观调控或转向“积极财政+货币政策适度宽松”的组合。从4月中央政治局会议与一季度央行货币政策执行报告来看，高层对“稳增长”的关注度重新回升，重提扩大内需。而从居民需求端来看，要扩大居民消费并非一蹴而就，其增长较为稳定；而中央也不愿意走“刺激房地产”的老路，因此在净出口拉动可能转负的背景下，可行的办法只有扩大财政支出，促进基建投资回升，进而拉动工业需求回升，这意味着下半年之后基建投资可能重新回暖，呈现前低后高的态势。为与此相配合，央行货币政策将转向中性偏松，以支持地方政府再融资及减轻利息负担。一季度央行货币政策执行报告表示“去杠杆取得阶段性成效”，已经为此做出铺垫，意味着未来的流动性及信贷都将有适度的放松。  通胀压力将保持温和，不会对货币政策适度放松产生掣肘。从通胀来看，近两个月CPI同比连续快速下滑，4月份更是降至2%以下，短期通胀压力并不大。而展望未来，食品与油价将是主导CPI走势的主要因素。食品价格经过3-4月的快速回落之后，已经处于较低水平，未来将持续对CPI构成拖累；而油价上涨尽管对CPI有拉动，但由于其所占权重较小，且食品价格较低将对此加以抵消，因此未来CPI将相对温和，不足以对货币政策适度放松产生掣肘。  实体融资困难、信用风险频发，客观上要求适度放松流动性与信贷额度。从金融数据来看，3 月表现尤为疲软，4 月虽高于季节性，但回升力度不强，前4个月累计增速较低，金融对实体的支持减弱。从信贷社融结构来看，实体经济融资困难，中长期贷款低迷；表内融资增速放缓，信贷额度紧张；而近期信用风险频发，资质不佳的民营企业再融资十分困难。这一系列问题都在客观上要求央行适度放松流动性与信贷额度。  未来债市、股市、商品都存在机会。对于大类资产配置而言，这将是证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com 宏观调控或转向“积极财政+货币政策适度宽松”组合 2018年5月15日 宏观利率周报 宏观经济 相关报告 1. 《经济不如预期悲观，债市短期将陷震荡，长期“慢牛”不变》（2018.5.8） 2. 《出口下滑、金融数据疲弱预示着经济动能转弱》（2018.4.17） 3. 《3月下旬以来我国经济有所好转，但依然问题重重》（2018.4.10） 4. 《中美贸易战不可过于乐观，2018 经济起码缓慢下行》（2018.4.3） 5. 《2018 海外经济不会走向过热，美联储只能另外加息两次》（2018.3.27） 6. 《房地产与出口，哪个会成为经济的支撑？》（2018.3.20） 7. 《2018 年通胀中枢抬升对债市影响有限，股市将由“盈利牛”转为“估值牛”与“政策牛”》（2018.3.13） 8. 《2018 债市回归慢牛，股市震荡回升》（2018.3.6） 9. 《1-2月宏观经济开局平稳，但后续下行压力仍在》（2018.2.27） 10. 《全球股市缘何暴跌？》（2018.2.6） 11. 《利润增速渐归常态，2018年看好有色、石油化工与中高端制造》（2018.1.30） 12. 《2018年债市没那么悲观》（2018.1.16） 13. 《利润增速渐归常态，未来关注消费升级与中高端制造》（2018.1.2） 14. 《众币皆强而美元独弱，何时休？——兼论后续黄金价格走势》（2017.9.12） 15. 《美元的下行周期来了》（2017.6.13） 16. 《全球制造业补库，新一轮上行可期》（2017.3.7） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2一个充满机会的时期，债市、股市、商品都存在机会。对于债券市场而言，货币政策与流动性由“中性偏紧”转向“中性偏松”将利于短端利率下行；对于股市与商品市场而言，财政政策发力与信贷额度放松将提振市场需求，股市迎来修复，商品市场仍有机会。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、国内经济数据解读 1.1 4月出口回升，但贸易顺差降至2015年以来同期最低 事件：4月份，我国以美元计出口同比增长12.9%，前值-2.7%；以美元计进口同比增长21.5%，前值14.4%；贸易顺差288亿美元，前值逆差50亿美元。以人民币计，4月份我国出口同比增长3.7%，前值-9.8%；进口同比增长11.6%，前值5.9%；贸易顺差1828亿元，前值逆差298亿元。 图1：4月我国以美元计出口回升较快，进口增速高企 数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1210-12-300-200-1000100200300400500600亿亿亿亿亿亿-20020406080%%资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图2：4月我国以人民币计出口回升力度不强，反映人民币升值影响 数据来源：Wind出口金额:人民币:当月同比(右轴)进口金额:人民币:当月同比(右轴)贸易差额:人民币:当月值12-1213-1214-1215-1216-1217-1212-12-1600-80008001600240032004000亿亿亿亿-20-1001020304050%%资料来源：WIND，第一创业研究所整理 4月出口回升反映外需回暖，但中美贸易摩擦的不确定性将持续存 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4在。4月份，我国以美元计出口同比回升15.6个百分点至12.9%，增速回升较快，反映4月份外需有所回暖。尽管一季度发达国家经济扩张普遍放缓，但近期消费者支出有回暖迹象，尤其是美国3月份零售销售率先出现回升，环比增长了0.6%，同比加快0.5个百分点至4.7%。预计后续发达国家经济继续复苏，将为我国出口提供一定支撑。但另一方面，中美贸易摩擦令我国出口的不确定性增加，中美贸易谈判的分歧巨大，且很难加以弥合，因而中美贸易纷争恐是个长期性的问题，对我国出口的不利影响将持续存在。而从以人民币计出口来看，4月回升力度不强，这其中反映了人民币升值的影响。 图3：美国3月零售销售回升，消费者支出有回暖迹象 数据来源：Wind美国:零售和食品服务销售额:零售总计:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:零售总计:季调:环比10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1210-12-1-1001122334455667788%%%%资料来源：WIND，第一创业研究所整理 积极扩大进口令4月贸易顺差降至历年同期最低，顺差下降将成为常态。4月份，我国以美元计进口同比回升7.1个百分点至21.5%，以人民币计进口同比回升5.7个百分点至11.6%，进口增速高企，这与我国积极扩大进口、扩大开放力度相一致。由于扩大开放是我国的战略抉择，因而进口高增会是未来的一种常态，将持续对我国贸易顺差施压。从4月份的贸易顺差来看，无论是以美元计还是以人民币计，与历史同期比较均处于2015年以来的最低值；而2018年以来的贸易顺差也处于2015年以来的最低位，表明我国贸易顺差下降是趋势性的，而非暂时性的。有鉴于此，2018年净出口对经济增长的拉动可能转负，经济增速下行的压力较大。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5图4：4月以美元计贸易顺差处于2015年以来同期最低 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图5：4月以人民币计贸易顺差处于2015年以来同期最低 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 为对冲贸易顺差下降的影响，未来宏观调控或转向“积极财政+货币政策适度宽松”的组合。从4月中央政治局会议与一季度央行货币政策执行报告来看，高层对“稳增长”的关注度重新回升，重提扩大内需。而从居民需求端来看，要扩大居民消费并非一蹴而就，其增长较为稳定；而中央也不愿意走“刺激房地产”的老路，因此在净出口拉动可能转负的背景下，可行的办法只有扩大财政支出，促进基建投资回升，进而拉动工业需求回升，这意味着下半年之后基建投资可能重新回暖，呈现前低后高的态势。为与此相配合，央行货币政策将转向中性偏松，以支持地方政府再融资及减轻利息负担。一季度央行货币政策执行报告表示“去杠杆取得阶段性成效”，已经为此做出铺垫，意味着未来的流动性及信贷都将有适度的放松。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 61.2 4月CPI回落至2%以下，通胀压力不大，低基数令PPI止跌回升 事件：4月份，我国CPI同比增长1.8%，前值2.1%；PPI同比增长3.4%，前值3.1%。 猪肉与鲜菜大跌拖累4月CPI回落至2%以下，能源价格上涨较快。继3月CPI超预期下跌后，4月CPI继续回落至2%以下，显示短期通胀压力不大。分食品与非食品看，4月食品价格同比上涨0.7%，增速较3月下滑1.4个百分点；非食品价格同比上涨2.1%，增速与3月持平。由此可见食品价格是拖累4月CPI回落的主要因素，其中猪肉与鲜菜对CPI的拖累尤为明显，4月环比下跌了6.6%与5.5%，连续两个月环比大幅下滑。另一方面，4月能源价格上涨较快，交通工具用燃料环比上涨2.6%，对整体价格构成一定支撑，但由于油价在CPI中所占权重较小，因此对CPI拉动有限。 图6：食品价格大跌拖累4月CPI回落至2%以下 数据来源：WindCPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1210-12-3-30033669912121515%%%%资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7图7：4月猪肉与鲜菜价格大跌，能源价格上涨较快 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 基数下降使4月PPI回升，工业品价格