华创债券日报：持续收紧的资金面会推升利率回到何位置

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 持续收紧的资金面会推升利率回到何位置—华创债券日报2018-4-23 投资要点 债券市场策略：周一资金面继续收紧，导致债市收益率大幅上行，虽然周三将降准，但我们认为资金面不见得会宽松，若资金面还是紧张，市场会重新思考降准的目的，收益率也将继续上行，且估计会回到降准之前的平台之上，因此建议机构密切关注央行对流动性的态度，在未确认货币政策真正转向前保持谨慎。 第一：持续收紧的资金面会推升利率回到何位置。周一在资金持续收紧的情况下，交易盘开始获利了结，导致收益率大幅上行。目前来看： 首先，周三降准多释放的4000亿资金会不会使得资金面出现明显缓和。我们认为不一定，资金面从上周就开始持续收紧，但其实上周央行通过公开市场净投放了近5000亿资金，并没有缓和流动性的紧张，说明缴税的规模要超过以往。而本周在有降准释放资金的情况下，周一央行继续投放，说明资金面确实紧张，目前公开市场到期量较大，本周还有4400亿，若降准后，央行净回笼一些，资金面不见得会宽松。 其次，若资金面继续不缓和，获利了结的交易盘会推升利率回到什么位置。对于此次央行降准，我们一直认为目的是对冲，对冲缴税的影响以及对冲存款上升导致的成本上升，但市场有些认为是货币政策的放松，若资金继续不缓和，市场必定会去思考央行降准的真正目的是什么，那么此次意外降准对债市利好也有限，降准前215在4.60%-4.65%区间小幅震荡，当时市场已出现分歧，若没有意外降准，收益率也难大幅下行。因此，若降准只是对冲，那么带来的收益率下行应该会被抹平，重新回到之前的平台，另外现在的市场环境要比当时差： （1）资金面：当时资金面是非常宽松的，现在资金面则持续收紧，即使降准导致资金面有所缓和，也不会比当时更松； （2）基本面：当时3月经济数据还未公布，市场比较悲观，但上周数据公布后可以看到，基本面并没有大家想的那么差，依旧保持稳定。 （3）监管：现在监管离落地的时间越来越近，上周接近央行人士称，资管新规并未被推迟，最快需要在4月末或5月初才能正式出台。 （4）杠杆：上周央行降准后必然导致机构重新加杠杆的行为，现在的杠杆要比之前高，那么在金融去杠杆大方向不变的情况下，央行会再次纠正市场加杠杆的行为。 （5）海外：10年美债收益率较之前上行了15bp左右接近3%，美元指数也小幅反弹，加大人民币贬值压力，另外，朝鲜宣布集中精力搞经济，避险情绪或下降。 因此，若资金面继续收紧，收益率也会继续回升，且短期估计至少会回到降准 证券分析师：王文欢 执业编号：S0360517100002 电话：021-20572563 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《低头买债，更需抬头看路——华创债券日报2018-4-12》 2018-04-12 《负债成本抬升和供给放量下，债市行情有待明朗——华创债券日报2018-04-16》 2018-04-16 《央行降准短期利多债市，中期货币政策态度仍要观察——华创债券日报2018-04-17》 2018-04-17 《现在并非2014年的翻版——华创债券日报2018-4-18》 2018-04-18 《再议降准对银行负债成本的影响——华创债券日报2018-04-19》 2018-04-19 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2018年04月23日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 之前的平台之上。 第二，外资买债导致3-5年波动率大幅上升，后期推动力量或减弱。这轮债券收益率的下行，外资配置力量的推动可以说功不可没，尤其是 3和5年的配置品种，这也导致了3、5年国债波动率大幅上升，创了新高，而7年和10年没有新高。 对于后期，随着国内债券收益率不断下行使得中外利差收窄降低自身吸引力，叠加人民币未来走弱的可能性较大，我们认为短期内外资对国内债市的带动作用或将有所减弱。一旦外资购买力量下降或不买了，3年和5年继续下行的空间也不大，从而也会制约长端利率的下行空间，那么在利率大幅下行后，若无进一步下行空间情况下，作为交易盘来说，大概率会获利了结，届时也会导致利率重现面临上行风险。 第三，中央政治局会议再提降低融资成本，并不意味着货币政策转向。中共中央政治局4月23日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，关于政治局会议中提到的降低融资成本，我们认为： 降低企业成本，并非一定通过“降息”。首先，在本次对于央行货币政策的表述中，已经明确提出“坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性”，因此从货币政策的角度来看，并没有将“稳健中性”的表述替换掉，表明货币政策大方向上并没有放松。另外，从外部条件来看，国内央行货币政策难有放松的空间。目前中美利差已经收窄至将近50bp，这与近年来的100bp以上的中枢位置相比显然过低，因此国内资金面临流出压力，在此基础上，央行货币政策更难宽松，而且受制于美联储的可能性更大。美联储年内或许还有两次加息，国内央行大概率继续跟随，“降息”的可能性不大。最后，在发言稿中，对于降低企业融资成本的表述是：“继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本”，可以看出企业成本的降低并非一定是通过“降息”实现的，可能是通过降低能源使用成本和运输成本实现的。同时，国内强监管的环境也使得货币政策放松有下限。央行降杠杆的需求仍在，这与“降息”显然是相悖的。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 境外机构持债比例持续增加 .................................................................................................................... 5 图表 2 外资买债导致3-5年波动率大幅上升 ...................................................................................................... 5 图表 3 政治局会议关于降成本和货币政策的表述 ............................................................................................... 6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 债市展望：持续收紧的资金面会推升利率回到何位置 周一债券市场交投较为活跃，公开市场投放对冲到期量，国债期货早盘低开低走后震荡，全天跌幅较大，现货收益率上行，10年国债和国开收益率上行了7-8bp。对于后期，我们需要关注： 第一：持续收紧的资金面会推升利率回到何位置。上周二晚央行意外降准之后，周三债券收益率出现大幅下行，215盘中最低下行至4.37%，收盘在4.46%，当天较低点就反弹了近10bp，之后两个交易日小幅波动，本周一在资金持续收紧的情况下，交易盘开始获利了结，导致收益率大幅上行。目前来看： 首先，周三降准多释放的4000亿资金会不会使得资金面出现明显缓和。我们认为不一定，资金面从上周就开始持续收紧，但其实上周央行通过公开市场净投放了近5000亿资金，并没有缓和流动性的紧张，说明缴税的规模要超过以往。而本周在有降准释放资金的情况下，周一央行继续投放了800亿资金，说明资金面确实紧张，目前公开市场到期量较大，本周还有4400亿，若降准后，央行净回笼一些，资金面不见得会宽松。 其次，若资金面继续不缓和，获利了结的交易盘会推升利率回到什么位置。对于此次央行降准，我们一直认为目的是对冲，对冲缴税的影响以及对冲存款上升导致的成本上升，但市场有些认为是货币政策的放松，若资金继续不缓和，市场必定会去思考央行降准的真正目的是什么。那么此次意外降准对债市利好也有限，降准前215在4.60%-4.65%区间小幅震荡，当时市场已出现分歧，若没有意外降准，收益率也难大幅下行。因此，若降准只是对冲，那么带来的收益率下行应该会被抹平，重新回到之前的平台，另外现在的市场环境要比当时差： （1）资金面：当时资金面是非常宽松的，现在资金面则持续收紧，即使降准导致资金面有所缓和，也不会比当时更松； （2）基本面：当时3月经济数据还未公布，市场比较悲观，但上周数据公布后可以看到，基本面并没有大家想的那么差，依旧保持稳定。 （3）监管：现在监管离落地的时间越来越近，上周接近央行人士称，资管新规并未被推迟，最快需要在4月末或5月初才能正式出台。 （4）杠杆：上周央行降准后必然导致机构重新加杠杆的行为，现在的杠杆要比之前高，那么在金融去杠杆大方向不变的情况下，央行会再次纠正市场加杠杆的行为。 （5）海外：10年美债收益率较之前上行了15bp左右接近3%，美元指数也小幅反弹，加大人民币贬值压力，另外，朝鲜宣布集中精力搞经济，避险情绪或下降。 因此，若资金面继续收紧，收益率将会继续回升，且短期估计至少会回到降准之前的平台之上。建议机构密切关注央行对流动性的态度，在未确认货币政策真正转向前保持谨慎，已获利的可了结观望。 第二：外资买债导致3-5年波动率大幅上升，后期推动力量或减弱。这轮债券收益率的下行，外资配置力量的推动可以说功不可没，首先，从境外机构托管量看，去年7月债券通开通之后，境外机构托管量明显增加，截止今年3月达到12855亿，增幅超过50%，持债比例也从1.32%上升至1.87%；其次，从持有的品种和期限看，外资更加偏好持有低风险的利率债，根据3月数据，境外机构配置结构中国债比例高达55.40%，同时持有25.72%政金债（国开债13.92%，农发债6.63%，中国进出口银行债5.17%）以及13.34%同业存单。期限上，从近期3、5年国债收益率下行幅度明显大于10年看，可能更加偏好3、5年的配置品种，主要是3年和5年国债的中美利差要比10年大，相对来说吸引力更大，这也导致了3、5年国债波动率大幅上升，创了新高，而7年和10年没有新高。最后，外资买国内债券的原因上，一方面是有由于此前中美利差依旧不低，2-3月大概维持在100bp；另一方面，去年以来人民币处于持续升值状态，无疑加大外资购债动力。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 1 境外机构持债比例持续增加 图表 2 外资买债导致3-5年波动率大幅上升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 对于后期，我们认为外资对于国内债市的贡献力量将会有所减弱。一方面，近期国内债市收益率已经大幅下行，使得中美利差快速收窄，目前10年期中美利差已经降至60bp左右，这已经明显低于近年来的历史均值，利差保护明显下降。另一方面，从人民币汇率来看，一是虽然国内央行公开市场不断跟随美联储加息，但是幅度和速度均较小，在这种情况下央行意外降准很可能会打击人民币升值预期，使得人民币由升值转向贬值，从而加大人民币贬值预期；二是中美贸易战可能继续激化，若美国伙同欧洲以及其他国家联合抵制中国的目标实现，那么人民币将面临较大的贬值压力。另外，若贸易战真的对国内出口造成实质性影响，从而影响到国内经济，那么央行可能选择人民币贬值以应对。因此，随着国内债券收益率不断下行使得中外利差收窄降低自身吸引力，叠加人民币未来走弱的可能性较大，我们认为短期内外资对国内债市的带动作用或将有所减弱。一旦外资购买力量下降或不买了，3年和5年继续下行的空间也不大，从而也会制约长端利率的下行空间，那么在利率大幅下行后，若无进一步下行空间情况下，作为交易盘来说，大