民生宏观专题研究系列：系统性风险的守门人：不良产业全景图

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 系统性风险的守门人：不良产业全景图 ——民生宏观专题研究系列20180422 宏观专题报告 2018年04月22日 [Table_Summary] 报告摘要：  国内不良资产规模现状 国内不良资产存量形成的处置需求是产业机会的来源，不良资产产业链的发展能够助力经济体抵抗风险。从总量看，2016年来中国私人非金融部门杠杆率稳定在210%，但仍高出发达经济体40%，17年末金融机构不良资产规模大约在1.8万亿元左右，同比增速回落到13%。从构成看，不良资产结构当前呈现出存量上以国有（国有银行、国有企业）为主，增量上中小银行、地方民企风险进一步暴露的特征。  外部条件：2018开局不良资产市场获得政策资金双助力 政策进一步明确，2018年4月2日中央财经委员会第一次会议召开，首次提出了“结构性去杠杆”任务，降杠杆的主要部门是地方政府和企业尤其是国有企业。此外，银保监在3月亦审批通过了有关强化银行不良资产认定和处置的文件。 资金跟进支持，4月17日央行宣布从2018年4月25日起下调存款准备金率1个百分点。此次降准除了有短期资金面考量之外，也间接缓解了银行资本金紧张的问题，为去杠杆与化解债务问题做了政策铺垫。  产业自身：业务模式日益成熟叠加高投资回报吸引力强 除外部条件支持外，不良产业自身也具有很强的行业吸引力。我国不良资产业务模式近年日益成熟，处置方式愈发多样化。就本轮债转股推进，也形成了市场化程度更高的先股后债的基金模式和发股还债的增股模式。 此外，不良资产的投资回报极高，在各类资产的投资策略中基本保持遥遥领先。以对冲基金各项策略为例，2000年来不良资产（困境投资）的投资收益绝大部分时间里都远超其他选择。  产业链中下游准备就位蓄势待发 不良资产投资的高回报叠加当前国家经济形势的需要和政策层面的支持，我国不良资产处置逐渐形成完整成熟的生态链条。 中游来看，形成了多类型、全方位的处置机构群。四大AMC处置能力最强，应对范围最广；地方AMC在化解区域性风险上最具优势；银行系AMC专攻债转股，针对国有企业不良问题的改善；不持牌AMC活跃于各细分领域。 下游来看，除上市公司掀起转向AMC业务改善经营的浪潮之外，私募基金中专注不良资产投资的成立数量和融资情况亦有增加。保险机构在国家政策支持下，目前既可进行下游私募基金和不良资产证券化产品的投资，也可直接参与不良资产处置。海外投资者自2015年开始瞄准国内不良市场，规模不断增加。  产业链已成未来可期 国内不良资产产业链形成完整体系，风险化解能力不断增强，在当下经济结构转型、动能转换的大背景下，有助于帮助经济实现高质量发展，未来可期。  风险提示： 政策推进低于预期，国际贸易冲突加剧 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：齐雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yj@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 《困境投资基金投资手册——民生宏观固收·海外资产研究手册系列20170829》 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 前言 ...................................................................................................................................................................................... 3 一、国内不良资产规模现状 .............................................................................................................................................. 4 （一）总量看：不良资产规模2016年来增速受控但存量仍较大 ..................................................................................... 4 （二）构成看：金融部门国有银行为主，实体部门国有企业负债率较高 ........................................................................ 5 二、外部条件：2018开局不良资产市场获得政策资金双助力 ..................................................................................... 6 （一）政策明确：防范风险是“三大攻坚战”之首，“结构性去杠杆”为顶层设计 ..................................................... 6 （二）资金支持：降准间接为去杠杆与债转股业务做铺垫 ................................................................................................ 7 三、产业自身：业务模式日益成熟叠加高投资回报吸引力强 ....................................................................................... 8 （一）我国主要的不良资产处置方式 .................................................................................................................................... 8 （二）不良资产的投资收益极高 .......................................................................................................................................... 10 四、产业链中下游准备就位蓄势待发............................................................................................................................. 11 （一）产业链中游：不良资产处置机构多元化各有所长 .................................................................................................. 11 1、四大AMC ..................................................................................................................................................................... 12 2、银行系AMC ................................................................................................................................................................. 13 3、地方AMC ..................................................................................................................................................................... 14 4、不持牌AMC ................................................................................................................................................................. 15 （二）产业链下游：不良资产投资日趋活跃 ...................................................................................................................... 15 1、上市公司 ....................................................................................................................................................................... 16 2、私募基金 ....................................................................................................................................................................... 17 3、保险机构 ....................................................................................................................................................................... 17 4、境外投资者 ................................................................................................................................................................... 18 5、产业资本 ....................................................................................................................................................................... 19 附录 ..............................................