固定收益衍生品策略周报：债市回调切勿慌，加仓，加仓

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年05月23日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.50.60.70.80.91.0M-15J-15S-15N-15J-16M-16沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 124/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 36.27/27.59/0.39 相关研究报告： 《高收益债周报：风险事件对美国高收益债收益率和信用利差走向影响分析》 ——2016-05-19 《转债交换债周报：偏债型交换债的防御性分析》 ——2016-05-16 《固定收益衍生品策略周报：意料之外的跨期价差回升》 ——2016-05-16 《固定收益衍生品策略周报：期现背离后的博弈机会》 ——2016-05-09 《高收益债周报：美国高收益债违约率、收益率与GDP、企业利润的相关性总结》 ——2016-05-06 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 债市回调切勿慌，加仓，加仓  国债期货策略 方向性策略：对于资金面，在当前基本面情况下，即便货币政策不进一步放松，但是收缩绝无可能。对于委外业务，我们认为政策的监管重点是规范委外操作流程，而不是强行从宏观监管角度去规定规模或市场杠杆率。对于资管与基金子公司的监管条例，我们认为政策本意是在收缩表外非标的扩张，最终形成的是紧信用格局，很难将这些规定理解为利空于标准债券的意义。因此，我们认为现在每一次利率的回头都是进入的机会，而并非风险暴露的开始。对于按过去一周平均IRR计算，TF1609的理论价格范围是100.19-100.41，T1609的理论价格范围是98.94-99.72。 期现套利策略： （1）IRR策略：对于1609，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在-0.12%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-0.35%左右。目前的资金成本在2.28%左右，依旧高于IRR，因此IRR策略仍无空间。 （2）基差策略：未来一周，我们不能也无法确定期货强于现货的状态是否延续，但根据我们的长期逻辑，国债收益率将下行，届时基差将会整体性走扩，所以可以择机选择基差低位介入做多。如果再拉长投资窗口看，对于TF1609，建议做多160007.IB的基差、做空160002.IB的基差。对于T1609，则建议做多160004.IB、150023的基差，做空160006.IB的基差。 跨期策略： 做空跨期价差并持券交割：对于5年品种，近月交割能拿到160002.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160007.IB；对于10年品种，近月交割能拿到160004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160006.IB。 跨品种策略： 过去一周，10年国债收益率和5年国债收益率利差从20BP小幅扩张至21BP，而期货对应的收益率水平利差却从19BP走扩至21BP，我们推荐的做平曲线策略即多T1609空TF1609亏损0.17。 目前看，期货对应的利差已经和现券基本一致。根据我们对收益率走势的判断以及收益率下行弹性来看，可以继续做平曲线。  利率互换策略 方向性策略：预测未来一周IRS-Repo1Y在2.50-2.60区间，IRS-Repo5Y在2.85-2.95区间。 回购养券+IRS：此前流动性稍紧，央行即进行MLF操作投放，给市场吃下定心丸。因此即使月末前还有汇算清缴等扰动因素，机构心态也十分平稳，该策略收益空间仍可达到30-40BP。 期差（Spread）交易：过去一周，IRS-Repo5Y-1Y的利差由28BP走扩至34BP，我们推荐的1×5变平交易亏损8BP。我们维持互换利率利差将收窄的观点未变，继续推荐1×5变平交易。 基差（Basis）交易：过去一周，SHIBOR3M和FR007的利差由49BP走扩至58BP，主要由于FR007的下行和SHIBOR3 M的小幅上行。我们认为，流动性缓解效应会传导至SHIBOR3M，因此可以做空基差。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1609的理论价格范围是100.19-100.41，T1609的理论价格范围是98.94-99.72。 期现套利策略 IRR策略 资金成本依旧高于IRR。 基差策略 未来一周，我们不能也无法确定期货强于现货的状态是否延续，但根据我们的长期逻辑，国债收益率将下行，届时基差将会整体性走扩，所以可以择机选择基差低位介入做多。如果再拉长投资窗口看，对于TF1609，建议做多160007.IB的基差、做空160002.IB的基差。对于T1609，则建议做多160004.IB、150023的基差，做空160006.IB的基差。 跨期策略 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160002.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160007.IB；对于10年品种，近月交割能拿到160004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160006.IB。 跨品种策略 过去一周，10年国债收益率和5年国债收益率利差从18BP小幅扩张至20BP，而期货对应的收益率水平利差却从22BP继续收窄至19BP，我们推荐的做平曲线策略即多T1609空TF160 9获益0.51。 目前看，期货对应的利差已经和现券基本一致。根据我们对收益率走势的判断以及收益率下行弹性来看，可以继续做平曲线。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周在以下几个因素的影响下，现券收益率出现反弹：（1）逊于预期的经济和金融数据公布后的获利回吐；（2）5月份面临税收上缴因素，市场对资金面有所担忧；（3）对于债券杠杆的监管担忧升温；（4）对于美国6月份加息的预期在联储会议纪要发布后，有所强化。具体来看，10年国开和10年国债分别上行约8BP和5BP。国债期货在上周大涨后有所回调，主力合约TF1609和T1609周内分别下跌0.11%和0.28%，对应收益率分别上行约2-3BP和4-5BP。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2016/5/16-2016/5/20） 收益率 国债期货价格（1609合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 160002.IB 2.65-2.68 2.59-2.64 100.08-100.25 100.34-100.57 160007.IB 2.72-2.76 2.64-2.69 10年 150023.IB 2.92-2.99 2.81-2.91 98.80-99.10 99.35-100.14 150016.IB 2.96-2.98 2.81-2.91 160004.IB 2.88-2.91 2.77-2.87 160006.IB 2.94-2.99 2.81-2.91 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 我们认为上述因素的影响是短期的，而非趋势性的。对于资金面，在当前基本面情况下，即便货币政策不进一步放松，但是收缩绝无可能。对于委外业务，我们认为政策的监管重点是规范委外操作流程，而不是强行从宏观监管角度去规定规模或市场杠杆率。对于资管与基金子公司的监管条例，我们认为政策本意是在收缩表外非标的扩张，最终形成的是紧信用格局，很难将这些规定理解为利空于标准债券的意义。因此，我们认为现在每一次利率的回头都是进入的机会，而并非风险暴露的开始。对于按过去一周平均IRR计算，TF1609的理论价格范围是100.19-100.41，T1609的理论价格范围是98.94-99.72。 表 3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/5/23-2016/5/27） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 按过去一周平均IRR计算 5年 160002.IB 2.65 2.60 100.33 100.55 160007.IB 2.73 2.68 100.05 100.28 10年 150023.IB 2.97 2.87 98.91 99.73 150016.IB 2.97 2.87 98.83 99.69 160004.IB 2.91 2.81 99.01 99.85 160006.IB 2.97 2.87 99.02 99.63 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 期现套利策略 IRR策略 对于1609，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在-0.12%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-0.35%左右。目前的资金成本在2.28%左右，依旧高于IRR，因此IRR策略仍无空间。 表 4：IRR周回顾 2016/5/16 2016/5/17 2016/5/18 2016/5/19 2016/5/20 5年可交割券 050012.IB 060019.IB 100034.IB 100041.IB 110002.IB 110015.IB 110019.IB 110024.IB 130020.IB 140003.IB 140006.IB -0.86% 140013.IB 140024.IB -0.12% 160002.IB -0.90% -0.94% -1.01% 160007.IB -0.28% -0.23% -0.15% -0.12% 10年可交割券 050004.IB 060009.IB 080023.IB 090011.IB 130011.IB 130018.IB -2.39% -2.37% -3.07% 140012.IB 140029.IB -1.87% 150005.IB 150016.IB -1.00% -0.35% 150023.IB -2.17% -1.66% -1.98% -0.86% -0.62% 160004.IB -3.11% -3.21% -2.22% 160006.IB -1.21% -1.18% -0.94% -0.81% -0.45% 160010.IB -1.94% -1.92% -1.83% -1.58% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 基差策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分