【策略快评】：中美贸易冲突的深层次原因
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 策略研究 【策略快评】 中美贸易冲突的深层次原因 投资要点 2018年想必是特朗普对中文理解快速提高的一年，至少现在他已深刻理解“来而不往非礼也”这句出自《礼记》的古语了。中国在清明假期前一天针对美国“301调查”提出同等力度、同等规模的潜在报复措施，特朗普随即加码宣称要针对另外1000亿美元的中国进口商品征收惩罚性关税，这位曾经营过4家赌场的美国总统正偏离他所谓的“成功商人”角色，变得越来越像孤注一掷的赌徒，而且他押注的策略还不是凯利公式，越来越像加倍押注法(Marti ngal e)。 引发中美贸易领域冲突的原因见仁见智，从国家战略博弈层面到产业竞争层面不一而足，在我们看来除了这些原因之外，更深层次的原因是跨国美元储蓄的争夺，贸易领域的对抗只是手段而已。中国此前经受住了美国“财政&货币”双紧缩的冲击，人民币汇款没有失控，外汇储备也没有像很多新兴市场国家大举外流，美国此前通过财政&贸易赤字输出的美元，无法通过货币紧缩政策收回，这就导致美国日渐丧失了海外美元供给的分配权，而让中国掌握这一分配权的基础就是“大进大出”的经济结构，背后是规模庞大且不断产业升级的贸易部门。 回顾自里根时代开始的此轮经济全球化，大致可以总结为发达国家通过资本&技术转移把新兴市场国家纳入国际分工，后者的经常项目顺差累积可观的美元储蓄；然后以美联储为核心的欧美央行通过铸币税&货币紧缩把新兴市场国家的美元储蓄抽走，从1982年拉美债务危机直至2015年新兴市场货币&股市崩盘，虽然具体表现形式各异，但本质是一以贯之的。 不过最近一轮美元牛市并未像1998年那样重创新兴市场，原因恰是中国经济需求的外溢效应让这些国家获得了额外美元，更好的抵御了美联储加息的外部冲击，不致第二次出现美元外储耗尽，本币汇率暴跌的情况，这等同于在政治与经济上把更多国家聚集到中国经济周围，其代价也是巨大的，因为中国没有竞争性贬值刺激出口，只能依靠固定资产投资和国内消费刺激增长，结果是家庭和企业部分的债务杠杆居高不下。反观日本在2012年放任本币剧烈贬值之时就已经丧失了主导地区自贸区的机会，毕竟1997年和2012年两轮日元贬值足以说明日本经济政策并不可靠。 通过出口修复国内债务杠杆肯定是最简单有效的方式，但不能向下搞货币贬值从其他发展中国家手里抢市场，那就只能向上搞产业升级和美欧日正面竞争。至此我们看到“中国制造2025”出炉以及美国贸易办公室以此启动“301调查”，并引起2002年给予中国永久最惠国待遇以来最大规模的中美贸易对抗。表面上特朗普挑动贸易议题是因为中国劳动密集型的产品充斥美国，而美国的资本密集型产品却无法更有效的进入中国，实际上却是以遏制出口和产业升级，从外部向中国的债务结构施压，削弱中国利用自身美元储蓄重构全球产业链的能力，附带的是保持美国自身的技术优势。 证券分析师：王君 执业编号：S0360517040001 电话：010-63214678 邮箱：wangjun@hcyjs.com 证券分析师：李而实 执业编号：S0360517100006 电话：010-66500850 邮箱：liershi@hcyjs.com 《FICC视野：美股“黑色星期一”的触发机制，反馈链条与后续演绎》 2018-02-06 《FICC视野：中美潜在“贸易战”冲击全球金融市场的逻辑》 2018-03-02 《华创策略快评：离岸美元流动性发生了什么?》 2018-03-15 《FICC视野：Too Hawkish to Follow Through: 被扭曲的联储加息定价》 2018-03-21 《华创策略快评：中美贸易战如何影响大类资产及相关行业系列之二》 2018-03-23 相关研究报告 华创证券研究所 策略研究 策略快评 2018年04月08日 策略快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 年初至今，中美贸易已进行了两轮贸易对抗。第一轮以钢铝关税相关的“232调查”为核心，第二轮则是美国针对“中国制造2025”开启“301调查”为主，前一轮两国的惩罚性关税都实质性落地，后一轮两国都已公布详细的加征惩罚性关税产品清单，但还未最终落地。特朗普口中对另外1000亿美元中国商品加征关税的表态现在更多的是一种谈判策略，这就犹如两位把油门踩到底，加速面对即将相撞的司机，最后的胜负并不取决于速度。特朗普现在要继续加速，想以此施压中国踩刹车，从某种层面可以视为诈和的思维。 在我们3月初《中美潜在“贸易战”将如何冲击全球金融市场》的分析中，重点强调了中美贸易冲突产生两个层面的冲击，落实到大类资产配置上，我们认为两国贸易议题上的对抗将阻碍海外美元储蓄回流，假设美联储不改变当前的紧缩路径，那么美国政府庞大的短期融资就需要本地储蓄消化，这必然倒逼养老基金和保险公司加速减持美股，增持美债。这一股债配置切换过程可分为被动和主动两个步骤：一季度触发美股抛售的属于被动切换，彼时美国本地投资者对美国经济还保持积极预期，只有等到美债价格暴跌到一定程度，他们才会被动的调仓；后续中美贸易冲突加剧威胁到经济增长，那么股债切换就变成主动的，美债利率将趋势性下行，这也是3月底市场所经历的。 单就二季度来说，如果美元继续因“双赤字”扩张承压下行，同时市场开始为油价冲击美国消费定价，引导长端美债利率回落，那么全球股市还是有反弹的动能，也可以部分抵消中美潜在第二轮贸易冲突的负面压力，然而二季度市场或只是美股波动率驱动从期限利差转到信用利差中间的过渡期，股市反弹缺少可持续性，待到三季度中后期新一轮波动率抬升料还会再度袭来。 策略快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 策略组团队介绍 组长、首席分析师：王君 南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券。2017年加入华创证券研究所。2014年水晶球（策略）第六名、2016年新财富（策略）第五名。 分析师：李而实 美国克拉克大学金融学硕士。曾任职于中信建投证券。2017年加入华创证券研究所。 分析师：徐驰 上海对外经贸大学经济学硕士。曾任职于中泰证券。2017年加入华创证券研究所，于策略组负责主题策略研究。 研究员：张峻晓 中央财经大学金融学硕士。曾任职于中信建投证券。2017年加入华创证券研究所。 研究员：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：王梅郦 北京大学经济学硕士。曾任职于嘉实基金。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵鹏宇 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 策略快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 策略快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号 恒奥中心C座3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路1061号 中投国际商务中心A座19楼 邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 地址：上海浦东银城中路200号 3402室 邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500
