中泰证券固定收益周报：财金23号文点评：从资金供给端整顿地方债务

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 联系人：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn 感谢实习生胡玉霜对本报告的研究贡献！ [Table_Summary] 投资要点  信用品一周回顾：城投融资来源被规范，房地产发债规模增幅较大  3月30日，财政部发布财金【2018】23号文，从资金供给方角度治理地方债务，坚持地方政府合法举债，加强对融资主体资本金及还款能力的审核，隔离地方政府信用与地方建设项目融资。具体地财政部还根据现实中存在的问题，规范了国有金融企业参与违法违规举债的七大重点风险领域，并对国有企业本身的业务开展提出要求，对其出资、财务、产权管理加以规范。不过整改也需防范存量债务资金链断裂风险，目前已存续的债务，短期内仍然能大概率得到金融机构资金支持。未来来看，能获得财政支持的公益性项目、经营性较强的项目，能较及时获得融资支持。但是对于公益性欠缺且转型未成功的城投平台而言，在市场化的信用风险评估和授信下，再融资压力倍增，信用利差大概率走扩并将会超过当前产业债。  上周信用债一二级表现均较好，一级发行利率回落，发行规模也小幅下降，仅房地产行业的发行规模增幅较大。二级市场收益率全面下行，且降幅较大，信用利差小幅波动，市场配置需求旺盛，单周交易量达到4655.92亿元。  利率品一周回顾：央行暂停公开市场操作，国债国开债走势分化  央行上周暂停公开市场操作，单周净回笼1600亿元。拆借回购利率走高，交易所隔夜利率升幅明显。同业存单发行利率继续下降，1M品种降幅明显。存单净融资额大幅回落。国开债一级招标较好，市场需求旺盛。  固定收益市场展望：关注跨季后资金面变动及美国非农就业数据，对债市继续保持乐观  下周央行公开市场有200亿逆回购到期，需及时关注央行态度。下周国内将公布3月财新制造业PMI数据。海外市场方面，美国将公布3月非农就业数据、失业率、时薪增速、ISM制造业指数等一系列数据，值得关注。欧元区将公布2月零售销售增速，3月CPI同比初值等数据；德国将公布2月季调后工厂订单增速等数据。  3月下旬，在资金面超预期宽松的背景下和贸易战的催化下，债券市场收益率明显下降。4月，我们维持资金面平稳和债券市场继续修复的观点，对债市保持乐观。  我们认为债券收益率筑顶过程已经完成，但下行空间受制于基本面的平稳，因此在投资策略上，相比通过买入利率债博取资本利得，我们更加建议票息策略，在保持较高信用资质的前提下，以拉长久期的方式提高超额利差的空间。同时，对于负债稳定且投资周期较长的机构，可在市场调整之际适时介入，布局利率债。此外，考虑到当前央行货币政策难以进一步放松，市场流动性和机构杠杆率已经呈现正向关系，因此，我们继续提示谨慎加杠杆，防止资金面的被动受压。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2018年04月01日 财金23号文点评：从资金供给端整顿地方债务 -中泰证券固定收益周报2018-04-01 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 信用品一周回顾：城投融资来源被规范，房地产发债规模增幅较大 .................. - 3 - 财金23号文点评：从资金供给端整顿地方债务 ......................................... - 3 - 主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理 ................................................... - 5 - 一级发行利率与规模齐回落 ......................................................................... - 6 - 二级收益率下行，助燃交易热情.................................................................. - 8 - 利率品一周回顾：央行暂停公开市场操作，国债国开债走势分化 .................... - 12 - 公开市场净回笼1600亿，回购拆借利率走高，存单发行利率以降为主 ... - 12 - 国开债需求旺盛，国债、政金债收益率走势分化 ...................................... - 13 - 固定收益市场展望：关注跨季后资金面变动及美国非农就业数据，对债市继续保持乐观- 15 - 风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 ............. - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 信用品一周回顾：城投融资来源被规范，房地产发债规模增幅较大 财金23号文点评：从资金供给端整顿地方债务  3月30日财政部发布财金【2018】23号文。地方政府债务治理问题继续被强调，“堵偏门”依旧被坚持，同时监管的重点范围被扩大，从融资主体、使用主体，再到作为资金提供者的各类金融机构。对金融机构的监管文件自去年出台资管新规以后，便是连连升级，本次文件发布兼具双重使命，既要约束金融机构的资金投向又剑指地方政府债务乱象。 实际上进入2018年以后，1月8日保监会发布保监发【2018】6号文，就已经把金融机构与地方政府债务治理统一起来，通过规范保险资金运用管理，避免保险机构变相支持地方举债。财金23号文的出台则进一步扩大受监管的金融企业范围，规范了国有金融企业对地方政府、国有企业的投融资行为，坚持地方政府合法举债，加强对融资主体资本金及还款能力的审核，隔离地方政府信用与地方建设项目融资。财政部还根据现实中存在的问题，规范了国有金融企业参与违法违规举债的七大重点风险领域，并对国有企业本身的业务开展提出要求，对其出资、财务、产权管理加以规范。具体来看，包括以下几个方面：  首先是明确对国有金融企业监督管理的原则和要求。23号文与《预算法》、43号文一脉相承，坚持地方政府的合法举债路径是发行地方政府债的原则，因此国有金融机构只能通过购买地方政府债的方式为其提供债务融资，禁止地方政府以任何形式对债务担保。 相应地要求国有金融企业加强对地方建设相关融资主体的资本金审查，加强风险甄别能力。按照“穿透原则”加强资本金审查，不能对资本金来源存在问题的国有企业或PPP项目提供融资，以全面封堵地方政府的违规举债路径。 即使融资方的资本金不存在问题，国有金融企业在提供融资时也需要审慎评估还款能力。一是金融机构应该剥离地方政府的背景独立评估融资主体的还款能力，任何兜底安排都不得成为还款来源依据。二是审核融资主体的现金流状况，对能获得财政资金安排的项目可以合理考虑来自财政资金的补充，但前提是资金获得的程序合理规范。严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供融资。  在以上监管原则和要求下，国有金融企业和地方建设项目之间的合作模式被进一步规范，财政部针对国有金融企业向地方违法违规提供融资常用的七种形式进行规范： 不得对地方政府及其部门开展合作及统一授信，依法依规对建设项目提 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 供融资。 合作设立的投资基金要拒绝地方政府的兜底安排，不能将其异化为债务融资平台。 通过资产管理产品提供资金时，应该加强投向管理，期限匹配，拒绝地方政府的兜底安排，产品发行时充分说明风险，拒绝以政府兜底、保证最低收益作为营销手段。 政策性、开发性金融机构为地方项目提供融资时，授信应该按照项目情况，不能以地方政府信用情况作为授信依据，隔离项目建设与地方政府债务。 为地方国企发债业务提供中介服务时，审慎评估举债主体财务和还款能力。隔离地方国有企业和地方政府的债务。核实财政资金安排的合规性与真实性，严禁将地方政府信用与国企的还款能力挂钩，做误导性宣传。 为PPP项目项目提供融资时，要对资本金和还款能力进行审核，拒绝为资本金未落实、信息披露不全的PPP项目提供融资。 政府性融资担保机构应自主经营、自负盈亏，地方政府仅在出资范围内承担责任。  为了防范国有金融企业财务风险和资产流失，23号文还进一步从国有金融企业自身管理出发，以规范投融资行为。 国有金融企业股东应以自有资金入股，非自有资金将被清退，避免企业及其他股东利益受损。 提取充足资产减值准备，不得以有无政府背景作为资产风险的判断标准。 加强产权管理，降低组织结构复杂程度，原则上同类一级子公司只能限定为一家。  为了配合监管能得到有效执行，财政部也具体地公布了相应的绩效评价及监督检查细则。 相关部门将依法依规追究金融企业违规提供融资的行为，并下调评级。被财政部公开通报的国有企业将被要求暂停或审慎提供融资和融资中介业务。 不过整改也需防范存量债务资金链断裂风险。国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷。  总结来看，23号文全文重点强调的仍然是隔离地方政府信用与地方建设 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 项目融资的关系。地方政府不得以任何形式兜底，项目的征信及还款能力评估都应以融资主体本身财务状况为依据。 参考2017年1月财政部致函内蒙古等地要求核实违规担保举报，以及当年12月份问责贵州、江苏省内多地的政府官员，未来财政部对金融机构的监督检查也会日益严格。在多重压力下，地方政府绕道融资平台向金融机构违规举债之路将会越来越艰辛，举债规范是必然的，城投融资平台的还款能力评估最终还是要以自身为主。 但是对于享受财政资金安排的项目对外融资仍然予以认可，还款能力评估可以考虑财政补充，只要满足资金来源合规、程序完备的前提。地方政府信用与地方建设项目被隔离，但是对于那些能享受到财政补贴的公益性强的项目，其现金流的评估仍然是离不开地方财政，这部分债务偿还的保障较高。 即使部分项目无法享受到财政资金支持，但是国有金融企业仍然可以通过投资基金等形式为其合法提供融资，而且融资担保机构也能为其提供用力支持，政府在出资范围内承担责任。 此外整改也需防范存量债务资金链断裂风险，目前已存续的债务，短期内仍然能大概率得到金融机构资金支持。 未来来看，公益性较强的项目，获得财政资金支持的可能性较大，影响有限，信用利差仍将低于产业债。而那些转型成功，项目经营性较强的，能产生一定现金流的项目也能及时获得融资支持，信用利差或小幅走扩至与产业债相当水平。但是对于公益性欠缺且转型未成功的城投平台而言，在市场化的信用风险评估和授信下，再融资压力倍增，风险将进一步加大，信用利差大概率走扩并将会超过当前产业债。 主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理  上周共2家发行人主体评级被调整。其中有1家主体评级被上调，评级由AA-上调至AA。另有华信国际集团评级由AA+下调至AA-。  上周16只债券共计98.5亿元选择取消发行，另有3只债券共计18亿元选择推迟发行。取消及推迟发行的主体仍以低等级为主，AAA主体等级的债项仅9亿元，低等级长久期债项面对需求压力，仍然是较难融资，只能被迫选择取消发行。  上周无债项发生违约。 图表1：主体评级调整情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益周报 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表2：取消、推迟发行梳理 来源：WIND， 中泰证券研究所 一级发行利率与规模齐回落 上周信用债共发行1325.24亿元，净融资量为555.